Prévisions économiques trimestrielles

Les vaccins stimulent les perspectives économiques

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Derek Burleton, vice-président et économiste en chef adjoint | 416-982-2514
James Marple, directeur général | 416-982-2557
Sohaib Shahid, économiste principal | 416-982-2556
Leslie Preston, économiste principale | 416-983-7053
Sri Thanabalasingam, économiste principal | 416-413-3117
James Orlando, économiste principal | 416-413-3180
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date publiée: 18 mars 2021

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Comme au dernier trimestre, notre mise à jour économique des trois derniers mois est présentée sous forme de questions et de réponses. Nous y posons les questions qui sont selon nous les plus pertinentes en ce qui concerne les perspectives économiques, en commençant par les campagnes de vaccination et les mesures de relance budgétaire. À partir de là, nous examinons les perspectives liées aux dépenses de consommation, au prix des produits de base et à l’inflation, ainsi que leur impact possible sur les marchés financiers. Nous abordons ensuite l’effet contrasté du choc de la COVID-19 sur le marché du travail et les principaux risques à surveiller au cours de la prochaine année. Les projections économiques et financières figurent aux pages 13 à 16.

Autres prévisions

Ce graphique présente les patients hospitalisés par million d’habitants au Royaume-Uni pendant 28 jours après le deuxième et le troisième confinement. Le deuxième confinement a commencé le 5 novembre et le troisième confinement a commencé le 6 janvier. Environ deux semaines après chaque confinement, le nombre d’hospitalisations a baissé. Cependant, le nombre d’hospitalisations a diminué plus rapidement après le troisième confinement qu’après le deuxième.

Q1. Quelles leçons pouvons-nous tirer du succès des campagnes de vaccination en Israël et au Royaume-Uni? 

  • Les prévisions de croissance à l’échelle mondiale reposent depuis longtemps sur l’évolution du virus, laquelle dépend de la distribution des vaccins. La reprise économique est nécessairement tributaire d’un déploiement réussi de la vaccination, mais à elle seule, cette condition ne pourra mener à une normalisation complète, du moins à court terme.
  • Les premières données en provenance d’Israël et du Royaume-Uni montrent que les vaccins fonctionnent. L’expérience d’Israël indique qu’une seule dose est efficace à 85 % contre le virus, tandis que la vaccination complète est efficace jusqu’à 96 % pour prévenir les formes graves de la maladie. Depuis le pic atteint à la mi-janvier, le taux d’hospitalisations au Royaume-Uni a baissé d’environ 67 %, contre 55 % en Israël. 
  • Les données les plus récentes en Israël indiquent que la baisse des cas chez les personnes âgées (-79 %), les premières à être vaccinées, a été plus prononcée que chez les jeunes (-42 %). Or, comme le confinement de septembre avait donné des résultats similaires chez les personnes âgées et chez les jeunes, les données donnent à penser que la différence peut ici être attribuée au vaccin. Même au Royaume-Uni, les hospitalisations ont diminué un peu plus rapidement après le troisième confinement qu’après le deuxième (graphique 1).
  • L’expérience d’Israël et du Royaume-Uni nous indique que le nombre d’hospitalisations liées à la COVID-19 peut être réduit plus rapidement en concentrant la vaccination exclusivement sur les personnes âgées et sur les personnes qui risquent le plus de développer des formes graves de la maladie. Jusqu’à ce que les personnes âgées soient vaccinées, toute décision qui favorise les rassemblements de personnes jeunes doit être soigneusement évaluée. Les tests de dépistage devraient être plus fréquents et plus accessibles pour les communautés et groupes qui risquent le plus de propager le virus. 
  • L’immunité collective n’est pas une condition nécessaire pour assouplir les restrictions, mais les incertitudes persistantes sur le plan de la vaccination – impact des nouveaux variants, effet sur la transmission et risques associés à une plus grande réticence au vaccin chez les jeunes – signifient que des restrictions rapides, ciblées et temporaires resteront probablement en place pendant un certain temps.  
    • Israël et le Royaume-Uni en sont de bons exemples. Le 7 février, le confinement a été levé en Israël – 41 % de sa population ayant été vaccinée – mais le pays a maintenu des restrictions sur la taille des rassemblements et la capacité maximale dans les restaurants et les événements.
    • De même, le Royaume-Uni, qui avait vacciné 33 % de sa population lorsque le pays a mis fin à une période de confinement complet de trois mois le 8 mars, maintient des restrictions jusqu’au 21 juin.

Q2. Comment les perspectives économiques mondiales ont-elles changé vu les nouveaux variants du virus et les campagnes de vaccination? 

    Ce graphique présente l’indice composé des directeurs d’achats (secteur manufacturier et services) pour le Japon, le Royaume-Uni, l’Allemagne, la zone euro, les États-Unis et la France de février 2020 à février 2021. Après avoir atteint un creux en avril 2020, les indices des directeurs d’achats ont remonté. Toutefois, les données de février 2021 montrent que seuls les secteurs privés des États-Unis et de l’Allemagne font état d’une expansion. Par ailleurs, la zone euro, la France, le Royaume-Uni et le Japon font état d’une contraction. En fait, l’activité commerciale dans la zone euro se contracte depuis septembre 2020.
  • Le début de 2021 a été lent. La remontée des cas après la période des fêtes et les restrictions subséquentes ont freiné la reprise. Le printemps approche toutefois à grands pas. Au-delà du premier trimestre, la distribution généralisée des vaccins, combinée au soutien supplémentaire des politiques dans certaines économies avancées, devrait stimuler la croissance économique au deuxième semestre de cette année.
  • Par rapport à nos prévisions de décembre, nous prévoyons une croissance mondiale plus rapide au cours des deux prochaines années. Dans un contexte d’incertitude persistante, nous nous attendons désormais à ce que la croissance mondiale augmente de 6,0 % (5,5 % auparavant) en 2021 et de 4,8 % (4,4 % auparavant) en 2022. 
  • Heureusement, le nombre de cas est en baisse et les mesures de confinement devraient être assouplies au cours des prochaines semaines. En Europe toutefois, la baisse du nombre de cas risque de survenir trop tard pour empêcher une autre contraction modérée de l’économie au premier trimestre (graphique 2). 
  • La révision à la hausse des prévisions de croissance mondiale découle principalement des États-Unis, du Japon et des marchés émergents, excluant la Chine. Les États-Unis et le Japon ont annoncé de nouvelles mesures de soutien budgétaire d’envergure. La tenue des Jeux olympiques d’été au Japon soutiendra également l’activité économique. Par ailleurs, les marchés émergents profitent du faible nombre de restrictions, de la hausse des prix des produits de base, de la reprise du commerce mondial et de l’accélération de la vaccination grâce aux installations COVAX.
  • Les prévisions de croissance en Europe et au Royaume-Uni pour 2021 ont été révisées à la baisse. En Europe, la lenteur de la vaccination et le scepticisme élevé à l’égard des vaccins retarderont la réouverture complète jusqu’au deuxième semestre de cette année. Même lorsque l’économie rouvrira, les restrictions sur les déplacements transfrontaliers continueront de freiner la reprise. Par ailleurs, même si la campagne de vaccination se déroule rondement, les restrictions au Royaume-Uni devraient demeurer en place jusqu’à la fin de juin. En outre, le Royaume-Uni part de plus loin par rapport à la majorité des autres économies avancées, car le pays a subi une contraction plus prononcée.
  • La Chine a terminé sa reprise en forme de V. Cependant, certains signes donnent à penser que la croissance a atteint un sommet : l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier est à son plus bas niveau en neuf mois, les ventes de biens et de logements se sont stabilisées, les ventes au détail ont ralenti et les importations de produits de base sont en baisse. De plus, les récentes décisions de la Banque populaire de Chine laissent entrevoir un resserrement de la politique monétaire au cours des prochains mois. Collectivement, ces facteurs freineront le rythme de la croissance économique en Chine et pourraient nuire à la reprise dans le reste du monde, qui dépend en partie de la vigueur de la croissance de ce pays.  

Q3. Quel effet ont eu le déploiement de la vaccination et les mesures de relance budgétaire sur les perspectives à l’égard des États-Unis?

Graphique 3 : L’assouplissement des restrictions stimule les dépenses en Ontario et au Québec en février
Ce graphique montre la croissance hebdomadaire des dépenses personnelles sur 12 mois en Colombie-Britannique, en Ontario, au Québec et dans toutes les autres provinces de janvier 2020 à février 2021. Bien que les dépenses personnelles en Ontario et au Québec se soient fortement contractées en janvier en raison de restrictions strictes en matière de santé publique, elles ont rebondi rapidement, les mesures les plus sévères ayant été levées en février. La Colombie-Britannique et le reste du Canada ont enregistré une croissance soutenue au cours des derniers mois.
  • Les prévisions relatives aux États-Unis ont été revues à la hausse de façon importante depuis décembre, grâce à un soutien budgétaire nettement supérieur à celui dont nous avions tenu compte à ce moment-là. L’évolution du déploiement du vaccin a eu un impact moins important sur l’ajustement de notre point de vue.
  • Nous étions optimistes quant au déploiement de la vaccination dans nos prévisions précédentes; nous nous attendions à ce que la population vulnérable reçoive au moins une dose du vaccin d’ici le deuxième trimestre. Les États-Unis demeurent sur la bonne voie pour atteindre cet objectif. Cela devrait accélérer la baisse des hospitalisations et permettre un assouplissement plus durable des restrictions. Comme le pays administre plus de deux millions de doses du vaccin par jour, 19 % de la population a déjà reçu au moins une dose. Ce rythme est conforme à nos hypothèses de base de décembre.
  • L’ajustement de nos perspectives a été principalement alimenté par la politique budgétaire, et notre révision à la hausse des attentes de croissance s’est effectuée en deux temps. À la fin de décembre, le Congrès a adopté un programme d’aide de 900 milliards de dollars, ce qui est plus important que le programme de 400 milliards de dollars dont nous avions tenu compte dans nos prévisions précédentes. Les paiements directs de 600 $ par personne ont déjà stimulé les dépenses de consommation en janvier, ce qui a donné lieu à des améliorations notables de la croissance économique au premier trimestre.
  • Avec l’adoption de l’American Rescue Act de 1,9 billion de dollars, on s’attend désormais à ce que le PIB réel augmente de 5,7 % en 2021, comparativement à 4,1 % en décembre (tableau 1). Par conséquent, le taux de chômage diminuera au cours des deux prochaines années pour atteindre 3,8 % en 2022. Étant donné que les paiements directs aux consommateurs et les prestations de chômage d’urgence seront principalement versés en 2021, l’effet de stimulation pour 2022 est plus modeste, la croissance du PIB réel étant révisée à 4,2 % par rapport à 3,3 % en décembre.

Q4. Est-ce que les mesures de confinement plus strictes et le déploiement plus lent de la vaccination feront que l’économie canadienne sera à la traîne? 

Graphique 4 : Les mesures de relance pourraient stimuler la croissance de façon importante en 2022
Ce graphique présente les prévisions de croissance du PIB pour 2022 tirées des Perspectives économiques trimestrielles de décembre, les prévisions de base actuelles, avec l’ajout des mesures de relance gouvernementales de 70 milliards de dollars et les mesures de relance de 100 milliards de dollars, ainsi que les prévisions de la Banque du Canada tirées du Rapport sur la politique monétaire de janvier. Le graphique montre qu’en incluant des mesures de relance de 70 à 100 milliards de dollars, la croissance du PIB pourrait être de 0,8 à 1,2 point de pourcentage en 2022, comparativement à notre projection de base de 3,9 %.
  • L’économie canadienne a fait preuve de résilience face à la deuxième vague de la pandémie et aux nouvelles restrictions. Même si les provinces ont adopté des mesures plus rigoureuses pour contrôler la propagation du virus, le PIB a progressé de 9,6 % (taux annualisé) au quatrième trimestre, ce qui est nettement supérieur aux prévisions consensuelles de 7,5 %. De plus, selon l’estimation éclair de Statistique Canada, la production devrait augmenter de 0,5 % d’un mois à l’autre en janvier, ce qui ouvre la voie à une solide progression de 3,8 % au premier trimestre de 2021. 
  • Cela ne signifie pas que la croissance économique au Canada n’a pas subi les répercussions des restrictions liées à la deuxième vague. En janvier, les données de la TD sur les dépenses montraient que les provinces où les restrictions étaient les plus strictes – l’Ontario et le Québec – ont enregistré une baisse considérable des dépenses des ménages par rapport aux provinces où les restrictions étaient plus souples. Toutefois, la croissance de la consommation s’est améliorée dans ces deux provinces avec la levée de certaines restrictions en février. Le Québec, plus particulièrement, a surclassé toutes les autres provinces; à la fin de février, on y observait le plus important gain de consommation (graphique 3).
  • Au-delà du premier trimestre, les prévisions économiques dépendent fortement du rythme du déploiement de la vaccination et de l’évolution du virus. Compte tenu des récents problèmes de distribution, les gouvernements devraient lever les restrictions plus lentement que nous l’avions estimé dans nos prévisions de décembre. De plus, les préoccupations liées à la crise sanitaire pourraient continuer de peser sur les dépenses des consommateurs et des entreprises. Par conséquent, au lieu d’une explosion, nous prévoyons une accélération graduelle de l’activité économique au cours du deuxième trimestre. En supposant que la population vulnérable est vaccinée et que les hospitalisations continuent de diminuer, la croissance devrait s’établir en moyenne à 5,3 % au deuxième semestre. 
  • Étant donné le point de départ plus solide, on s’attend désormais à ce que la production revienne à son niveau d’avant la pandémie au troisième trimestre, soit un trimestre plus tôt par rapport à notre projection de décembre. Nous avons révisé à la hausse notre prévision de croissance annuelle de l’économie canadienne pour 2021, en la faisant passer de 4,9 % à 6,0 %.
  • La croissance économique devrait se poursuivre en 2022, alors que les secteurs d’activité les plus durement touchés se remettent des répercussions de la pandémie. Cela se traduit par une solide croissance du PIB de 3,9 % en 2022.

Q5. Comment la prochaine période budgétaire au Canada pourrait-elle influer sur les perspectives économiques?

Graphique 5 : Hausse potentielle importante de la consommation cette année et l’année prochaine
Ce graphique présente le profil de consommation nominale des ménages de 2018 à la période prévisionnelle de 2021 et 2022, ainsi que deux scénarios qui illustrent la possibilité d’une augmentation des dépenses en raison d’une normalisation plus rapide des habitudes d’épargne et d’une utilisation plus importante (25 %) de l’épargne excédentaire. Dans un des scénarios, le taux d’épargne est normalisé et les dépenses de l’épargne supplémentaire se font sur une période d’un an, tandis que dans l’autre scénario, cela se produit sur deux ans. Ces deux scénarios génèrent une croissance de la consommation supérieure d’un point de pourcentage à notre projection de base pour 2021 et 2022.
  • Dans son Énoncé économique de l’automne de 2020, le gouvernement fédéral a présenté un certain nombre de mesures visant à soutenir l’économie pendant et après la pandémie. L’Énoncé contenait des détails sur l’avenir des mesures de soutien actuelles (Subvention salariale d’urgence du Canada et autres mesures de soutien du revenu), mais prévoyait notamment un montant de 70 à 100 milliards de dollars en fonds non affectés pour les trois prochaines années. Étant donné le peu de détails, nos prévisions de base ne tiennent pas compte de ces mesures de relance, ce qui signifie que nos perspectives pour 2022 comportent un potentiel de révision à la hausse.
    • En supposant qu’un montant de 70 milliards de dollars commence à être injecté dans l’économie au début de 2022 et qu’il est réparti de façon uniforme sur trois ans, la croissance du PIB pourrait atteindre 4,8 %, comparativement à notre hypothèse de base de 4 %. Si les mesures de relance se chiffrent 100 milliards de dollars, la croissance du PIB pourrait atteindre 5,2 % l’an prochain (graphique 4).
    • Une grande incertitude entoure ces estimations, car les retombées des mesures de relance dépendront de la structure des programmes. Par exemple, les transferts directs du gouvernement aux ménages à faible revenu pourraient stimuler les dépenses, mais les investissements en infrastructures pourraient s’échelonner sur plusieurs années et être mis en œuvre lentement dans le cadre des projets visés. Le budget du printemps devrait nous permettre de mieux intégrer les mesures de relance prévues dans nos prévisions.
  • De façon plus générale, les gouvernements au Canada ont la délicate tâche de trouver un juste équilibre entre leurs plans pour sortir des déficits historiques de l’année dernière et le processus de reprise. À l’échelle provinciale, le budget 2021 de l’Alberta a donné un premier aperçu de ce que nous réserve l’avenir : le déficit prévu pour l’exercice 2021-2022 a été révisé à la hausse par rapport à l’estimation de l’automne, en raison entre autres d’hypothèses de planification prudentes. Un certain nombre d’autres gouvernements emboîteront probablement le pas à l’Alberta en augmentant leurs estimations de déficit à court terme. En revanche, l’amélioration importante des perspectives de croissance pourrait ouvrir la voie à de belles surprises du côté des revenus.
  • Q6. Dans quelle mesure l’épargne excédentaire représente-t-elle une source de hausse potentielle des dépenses de consommation?

    Graphique 6 : Les marchés des produits de base en pleine effervescence
    Ce graphique montre la variation en pourcentage des prix des produits de base au cours de la dernière année, ce qui porte la moyenne des prix quotidiens en 2021 (du début de l’année au 12 mars) au-delà de la moyenne quotidienne de l’ensemble de 2020. Une seule catégorie a vu ses prix diminuer au cours de cette période (bovins : de 3,6 %), tandis que toutes les autres catégories ont enregistré de solides gains. Les prix du pétrole WTI ont augmenté de 9,1 %, ceux du blé de 11,6 %, ceux de l’or de 14,3 %, ceux des porcs de 19,3 %, ceux de l’aluminium de 19,7 %, ceux du zinc de 24,1 %, ceux du nickel de 36,8 %, ceux du maïs de 40,5 %, ceux du cuivre de 43,2 %, ceux de l’argent de 48,8 %, ceux du soya de 53,8 %, ceux du canola de 56,8 %, ceux du gaz naturel de 95,6 % et ceux du bois d’œuvre d’un spectaculaire 128,6 %.
    • Grâce à des mesures de soutien du revenu sans précédent de la part des gouvernements et à des gains relativement plus importants dans l’emploi des professionnels à salaire élevé, la croissance du revenu n’a pas suivi le scénario habituel de récession. Au lieu de diminuer, le revenu disponible réel aux États-Unis a inscrit une augmentation annuelle moyenne de 5,8 % en 2020. De plus, le taux d’épargne des particuliers aux États-Unis demeure nettement supérieur aux niveaux d’avant la pandémie, à 20 % en janvier 2021, stimulé par les paiements de 600 $ de Washington. Nous estimons qu’au cours de 2020, des montants supplémentaires représentant environ 1,6 billion de dollars ont été mis de côté par rapport aux niveaux de 2019.
    • Même si l’épargne n’est pas répartie uniformément et semble plus importante chez les ménages à revenu élevé (dont la propension à la consommation est plus faible), il suffirait qu’une partie de celle-ci soit dépensée pour que les dépenses de consommation augmentent au-delà de nos prévisions actuelles. En supposant que 25 % de cette épargne est consacré aux biens de consommation et aux services au cours des deux prochaines années, le niveau de consommation personnelle serait supérieur de 1,5 % à notre projection de base d’ici la fin de 2022. 
    • En effet, l’épargne excédentaire devrait augmenter, car les Américains qui gagnent moins de 75 000 $ et les personnes à leur charge recevront 1 400 $ en vertu de l’American Rescue Act (tableau 1). Les paiements sont réduits progressivement pour les déclarants individuels à partir de 80 000 $ de revenu, pour les chefs de ménage à partir de 112 500 $ et pour les couples à deux revenus à partir de 150 000 $. Comme les paiements sont ciblés, il est plus probable que les dépenses soient plus élevées, mais l’épargne accrue constituera une source de hausse potentielle future des dépenses.
    • Tableau 1: Sommaire du plan de sauvetage de l’administration Biden aux États-Unis

      * Revenu du particulier inférieur à 75 000 $ (et ses personnes à charge).Sources : Tax Foundation, Services économiques TD.
      Éléments clés  Montant (G$)
      Paiements directs de 1 400 $ par personne* 410
      Aide des États et des administrations locales 350
      Prestations de chômage (300 $ par semaine jusqu’en septembre) 289
      Transport, infrastructures, services financiers, éducation autre et main-d’œuvre 268
      Aide aux petites entreprises, prestations de retraite, avantages de soins de santé accrus pour les travailleurs et primes de crédit d’impôt 217
      Bonification du crédit d’impôt pour enfants, du crédit d’impôt pour revenu gagné et de divers autres crédits 159
      Réouverture des écoles de la maternelle à la 12e année 129
      Dépistage, traçage et vaccins 122
      Total  1,9 billion  
    • Comme aux États-Unis, l’épargne des consommateurs en fonction d’un taux nettement plus élevé qu’avant la pandémie représente une source potentielle de hausse sur le plan des perspectives économiques du Canada. La combinaison des mesures de soutien budgétaire et des faibles dépenses découlant des restrictions imposées par les gouvernements a fait que les ménages ont accumulé jusqu’à 200 milliards de dollars (9 % du PIB) en épargne excédentaire en 2020.
    • Dans nos prévisions de base, nous supposons une normalisation très graduelle du taux d’épargne, les ménages ne retirant que 10 % de leur épargne excédentaire à des fins de consommation au cours des deux prochaines années (graphique 5). Dans ce scénario, la consommation augmente d’environ 5 % par année en 2021 et en 2022. Toutefois, si les consommateurs renouent plus rapidement avec les ratios de dépenses par rapport à l’épargne d’avant la pandémie en puisant dans les montants mis de côté pour financer des dépenses liées aux ménages, la reprise économique au Canada pourrait être fortement stimulée. Le graphique 6 présente également deux autres scénarios dans lesquels cette normalisation se produit sur une période d’un an et de deux ans. Dans chacun des cas, les ménages dépensent 25 % de leur épargne accumulée au cours de la période respective, ce qui se traduit par une croissance de la consommation d’un point de pourcentage supérieure à nos prévisions de base pour 2021 et 2022.  

Q7. Comment se comporteront les prix des produits de base dans la foulée de la récente remontée robuste?

Graphique 7 : La vigueur de la croissance monétaire est à son plus fort en plusieurs décennies
Ce graphique montre la variation sur 12 mois en pourcentage des agrégats monétaires mensuels M2, constitués de la monnaie et des dépôts transférables par chèque, à vue et de courte durée aux États-Unis et pour le Canada, la monnaie et les dépôts à vue et à préavis dans les banques à charte, les dépôts à terme des particuliers dans les banques à charte et corrections de continuité et les dépôts interbancaires à vue et à préavis de 1960 à 2021. La croissance de la masse monétaire a bondi au cours de la pandémie pour atteindre plus de 25 % sur 12 mois aux États-Unis et près de 20 % au Canada, au début de 2021. Il s’agit de la plus forte croissance jamais enregistrée et elle dépasse la vitesse observée au cours de la dernière période inflationniste des années 1970.
  • Toutes les conditions étaient en place pour que le prix des produits de base inscrive une reprise plus rapide que prévu. En fait, ces prix dépassent désormais nettement les niveaux d’avant la pandémie, certains ayant atteint des sommets records (graphique 6).
  • Une confluence de facteurs explique ce récent contexte haussier. Les contraintes du côté de l’offre ont stimulé les marchés de l’énergie, de la foresterie, des métaux de base et de l’agriculture, qui ont aussi profité de la vigueur de la demande chinoise. Plus récemment, les attentes à l’égard de la demande du marché se sont raffermies grâce aux efforts liés au déploiement des vaccins à l’échelle mondiale. Dans le même ordre d’idées, les conditions financières, y compris la faiblesse du dollar américain pondéré en fonction des échanges et l’intensification des attentes d’inflation, ont ravivé l’intérêt des investisseurs et l’appétit pour la spéculation à l’égard des produits de base. Cette tendance à la spéculation s’est principalement manifestée après les annonces de politique budgétaire de l’administration Biden et le balayage démocrate au Congrès.
  • Le redressement attendu de la croissance mondiale cette année devrait procurer un solide soutien au marché des produits de base. Le marché du pétrole, par exemple, devrait demeurer bien soutenu par la rigueur continue de l’OPEP+ et les attentes de forte demande au cours de l’été. Toutefois, la prudence est de mise. Étant donné que les récentes contraintes du côté de l’offre devraient s’atténuer, un léger recul par rapport aux niveaux actuels pourrait être observé plus tard cette année. Par exemple, la capacité de production excédentaire de l’OPEP+ demeure abondante, et de nombreux producteurs sont prêts à augmenter leur production. Dans l’ensemble du marché des produits de base, une demande plus généralisée à l’extérieur de la Chine sera nécessaire pour maintenir la vigueur actuelle des prix.

Q8. L’inflation devrait-elle être source d’inquiétude?  

Graphique 8 : La reflation stimule l’inflation et les actifs à risque
Ce graphique montre la valeur quotidienne de l’indice S&P 500 et les taux d’inflation prévisionnels sur 5 ans (écart en pourcentage entre les taux nominaux des obligations et les titres ajustés en fonction de l’inflation) de janvier 2020 à mars 2021. L’indice S&P 500 a augmenté de façon régulière depuis la dégringolade des marchés en mars 2020. Les attentes d’inflation sur 5 ans ont également suivi cette tendance et sont passées d’un creux d’environ 0,9 % en mars 2020 à plus de 2 % en mars 2021.
  • Les sources d’augmentation potentielle de la croissance pourraient faire grimper l’inflation plus que prévu. Les importants déficits budgétaires financés par l’achat d’actifs par les banques centrales ont déjà donné lieu à une croissance sans précédent de la masse monétaire (graphique 7). 
  • Les risques d’inflation resteront faibles tant que des pans importants de l’économie font l’objet de restrictions, mais cela pourrait bientôt prendre fin. Comme mentionné ci-dessus, la possibilité que les dépenses surpassent nos attentes laisse entrevoir un risque réel que la demande dépasse l’offre, une conjoncture parfaite pour une hausse des prix. Par ailleurs, le raffermissement de la croissance et les pressions inflationnistes pourraient ne pas entraîner une réaction immédiate des banques centrales, en particulier de la Réserve fédérale, qui s’est explicitement engagée à compenser la faiblesse passée. Cela donne à penser que les risques sont davantage axés sur une inflation plus élevée que sur une inflation plus faible pour la période de prévision..
    • Du côté de l’offre, les entreprises axées sur les services disposeront probablement d’une capacité moindre une fois la pandémie terminée. Même si les faillites d’entreprises ont été limitées grâce au soutien du gouvernement, bon nombre d’entre elles ont été fermées pendant des mois; les nouvelles embauches de travailleurs et l’augmentation de la capacité pourraient ne pas suivre la cadence de la demande. En effet, les pressions exercées sur la capacité et la hausse des coûts des intrants sont déjà largement citées dans les sondages auprès des directeurs d’achats et des petites entreprises.
  • À long terme, les banques centrales demeurent déterminées à maintenir une inflation faible et stable. Même aux États-Unis, où la Réserve fédérale (Fed) a accepté de laisser l’inflation dépasser la cible de 2 % pendant un certain temps, la situation ne durera pas éternellement. Cela laisse toutefois entrevoir une possibilité de retrait plus rapide de la politique d’assouplissement. De plus, le retrait du soutien monétaire dans un contexte d’endettement public et privé plus élevé sera une tâche plus difficile et pourrait faire grimper la volatilité sur les marchés financiers et au sein de l’économie réelle par rapport aux dernières décennies (de plus amples détails sur ce risque à la question 10).
  • Soulignons que les risques d’inflation ne sont pas les mêmes partout. Étant donné l’ampleur des mesures de relance budgétaire dans un contexte de résilience économique soutenue, c’est aux États-Unis que les sources de hausse potentielle semblent les plus présentes. Dans la zone euro, l’inflation globale devrait augmenter temporairement cette année en raison de facteurs ponctuels. À moyen terme, dans la zone euro, c’est une trop faible inflation qui continuera de susciter des préoccupations. Les inquiétudes déflationnistes en Europe avant la crise ont été exacerbées par le raffermissement de l’euro, qui s’est apprécié par rapport au dollar américain et à la livre sterling. En Europe, le vieillissement de la population et les mesures de relance budgétaire moins généralisées à l’égard des ménages par rapport aux États-Unis, conjugués à une réduction plus tardive de l’écart de production, placent la balance des risques de l’autre côté de l’équation. Ces facteurs combinés mettent la Banque centrale européenne dans une situation difficile, dont les options de politique se limitent à des achats d’actifs encore plus importants. Cela accroît la possibilité d’un découplage des attentes d’inflation dans la zone euro, à l’instar du Japon.
  • Le Canada se situe quelque part entre les deux. L’économie a été plus durement touchée par la pandémie en 2020 et, par conséquent, la pente sera plus longue à remonter. En même temps, l’endettement plus élevé pourrait limiter davantage la croissance des dépenses au Canada par rapport aux États-Unis, où les bilans étaient plus sains lorsque la pandémie a frappé. Néanmoins, les politiques budgétaires et monétaires expansionnistes pourraient se manifester dans des facteurs autres que l’inflation des prix à la consommation, notamment dans la demande de logements, ce qui fera augmenter encore l’endettement et la vulnérabilité de l’économie aux corrections des prix des actifs. 

Q9. Comment les perspectives financières ont-elles changé dans un contexte de confiance accrue à leur égard? 

Graphique 9 : Les taux réels demeurent négatifs
Ce graphique montre les taux réels quotidiens (indexés sur l’inflation, en pourcentage) des obligations du Trésor à 5 ans et à 10 ans de janvier 2020 à mars 2021. Les taux réels ont glissé en territoire négatif depuis le début de la pandémie. Le taux des obligations à 10 ans a affiché une certaine progression au cours des dernières semaines, passant d’un creux d’environ -1,0 % au début de février à 0,6 % en mars. Le taux des obligations à 5 ans a moins fluctué, passant d’un creux de -1,8 % en février à -1,7 % en mars.
  • L’accélération de la croissance et la hausse des attentes d’inflation ont figuré parmi les principaux moteurs des récentes fluctuations des marchés financiers. Le rendement des actifs à risque a suivi de près les mesures du marché quant aux attentes d’inflation au cours des 10 derniers mois (graphique 8). Au début de la crise sanitaire en mars 2020, l’indice S&P 500 a enregistré une baisse de plus de 30 % du sommet au creux, tandis que les attentes d’inflation tenaient compte d’une économie qui connaîtrait plusieurs années de faible inflation. Depuis, le marché boursier a surpassé les niveaux d’avant la pandémie et les points morts d’inflation (l’écart entre les taux nominaux et les titres indexés sur l’inflation) ont dépassé la cible de 2 % de la Fed.
  • Si la Fed atteint ses objectifs d’emploi et d’inflation plus tôt que prévu, il serait logique qu’elle relève son taux directeur plus rapidement. À la lumière des importantes révisions à la hausse des perspectives américaines, nous avons devancé le début du cycle de relèvement des taux de la Fed d’environ six mois, soit au troisième trimestre de 2023.
  • De même, les attentes du marché relativement au taux directeur de la Fed dans dix ans ont augmenté à 1,3 %, contre 0,3 % l’été dernier. Cet ajustement correspond à une hausse d’un point de pourcentage du taux des obligations du Trésor américain à 10 ans. 
  • Avant que ne survienne une hausse de taux, la Fed devra revoir la politique relative à son bilan. À l’heure actuelle, elle achète pour 80 milliards de dollars de titres du Trésor et pour 40 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires par mois, ce qui freine la progression des taux obligataires. Dans son énoncé de politique révisé, la Fed indique qu’elle compte poursuivre ses achats jusqu’à ce que des progrès importants aient été réalisés en vue d’atteindre les objectifs du comité en matière de plein emploi et de stabilité des prix. Si nous supposons que cela signifie que, lorsque le chômage aura atteint la prévision médiane à long terme de 4,1 % (contenue dans l’enquête trimestrielle sur les projections économiques du Federal Open Market Committee) et lorsque l’inflation aura nettement dépassé 2 %, le programme pourrait être réduit progressivement à partir de l’année suivante.
  • La Fed doit faire preuve de prudence dans le message qu’elle véhicule sur l’achat d’actifs. En 2013, lorsque le président de la Fed, Ben Bernanke, a mentionné au passage que la Fed envisageait d’ajuster son programme d’assouplissement quantitatif, les marchés ont immédiatement commencé à tenir compte du retrait des mesures d’assouplissement monétaire. Même si la Fed n’a rajusté sa politique qu’en janvier 2014, le changement rapide des attentes a fait passer le taux des obligations à 10 ans de 1,7 % au début de mai 2013 à près de 3 % au début de septembre 2013. À l’heure actuelle, les attentes sont basées sur les prévisions de la Fed selon lesquelles cette dernière ne songe pas à relever les taux ni à modifier son programme d’assouplissement quantitatif. Mais à partir du moment où elle changera son message, on pourrait assister à une hausse marquée des taux. 
  • Nous prévoyons que le taux des obligations d’État continuera d’augmenter, la cible de fin d’année étant de 1,60 % pour le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans. Cela suppose que les marchés continueront de tenir compte d’attentes révisées à l’égard du taux directeur de la Fed. Lorsque les investisseurs constateront des signes d’inflation plus élevée à l’horizon, ils continueront d’exiger un taux plus élevé.
  • La Banque du Canada est dans une position semblable à celle de la Fed. Elle a annoncé qu’elle maintiendra son taux directeur à la limite inférieure jusqu’à ce que l’économie ait absorbé toute la capacité excédentaire. Selon nos prévisions, cela est conforme aux attentes de taux à court terme inchangés jusqu’au quatrième trimestre de 2023. 
  • En ce qui a trait à l’assouplissement quantitatif, la Banque du Canada achète également pour 4 milliards de dollars d’obligations du gouvernement du Canada par semaine. Bien qu’elle n’ait pas formulé d’indication précise quant au moment où elle ajustera sa politique, son gouverneur, Tiff Macklem, a récemment déclaré que « si l’économie se porte comme prévu ou se raffermit par rapport à nos perspectives, elle n’aura pas besoin d’autant de mesures d’assouplissement quantitatif au fil du temps. » Si l’on tient compte tenu du profil de croissance plus rapide de nos prévisions, la Banque jugera probablement nécessaire de réduire ses achats d’actifs au cours des prochains mois et y mettra possiblement fin en 2022.
  • Étant donné ces perspectives, nous prévoyons une augmentation du taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans, de 1,35 % à 1,55 %, d’ici la fin de l’année. Les taux canadiens ont subi plus de pressions à la hausse par rapport aux taux américains au cours des dernières semaines, mais les marchés ont encore une marge de manœuvre pour tenir compte d’un taux de financement à un jour de la Banque du Canada plus élevé. 
  • Le dollar canadien a été soutenu par une amélioration des écarts entre les taux canadiens et américains et par une solide progression du prix des produits de base. Nous nous attendons à ce que ces tendances se poursuivent au fil de la reprise et à ce que le huard grimpe légèrement au-dessus des 80 cents américains. 

Q10. Quels sont les risques associés aux taux d’intérêt qui demeurent bas trop longtemps? Assistons-nous à une bulle des marchés de l’habitation?

Graphique 10 : La construction de logements neufs détachés représente une plus petite part de l’offre de logements neufs
Ce graphique montre la moyenne mobile sur deux trimestres des mises en chantier de maisons unifamiliales en pourcentage du nombre total de mises en chantier au Canada de 1990 à la fin de 2020. Les mises en chantier de maisons unifamiliales ont représenté plus de 50 % des mises en chantier de 1990 au début des années 2000, mais elles accusent une baisse depuis. En 2020. Au quatrième trimestre de 2020, les mises en chantier de maisons unifamiliales ne représentaient que 21 % du nombre total de mises en chantier au pays.
  • Les déséquilibres financiers continueront de s’accentuer tant que les taux resteront bas. En effet, compte tenu de l’intensification des attentes d’inflation, les taux réels se situent fermement en territoire négatif. Au moment d’écrire ces lignes, le taux des titres du Trésor à 10 ans indexés sur l’inflation (TIPS) se situait près d’un creux record de -1,0 %, tandis que le taux des TIPS à 5 ans était encore plus bas, à -1,8 % (graphique 9). 
  • Les taux réels négatifs incitent fortement les ménages, les entreprises et les gouvernements à s’endetter davantage. Par ailleurs, les investisseurs dont les actifs sûrs offrent des rendements réels négatifs sont plus susceptibles d’accepter des risques de placement plus importants. Il ne s’agit pas d’un bogue, mais d’une caractéristique qui fonctionne bien. Les niveaux d’endettement augmentent et l’évaluation des actifs à risque est élevée selon les normes historiques.
  • Aux États-Unis, les taux d’intérêt et le désir d’avoir plus d’espace ont stimulé la demande de logements et fait grimper le prix des maisons davantage que prévu, mais les logements ont fait l’objet d’une sous-construction dans la longue foulée de l’effondrement du marché de l’habitation, de sorte qu’un rythme plus rapide de construction résidentielle est une bonne nouvelle. 
    • La démographie est favorable aux États-Unis, car les milléniaux entrent de plus en plus dans la période où ils sont le plus susceptibles d’acheter une maison. Le taux global d’accession à la propriété des ménages âgés de moins de 35 ans a fortement augmenté depuis le creux de 2016 et a atteint en moyenne 39 % au cours des quatre derniers trimestres (jusqu’au quatrième trimestre de 2020), mais il demeure inférieur au niveau atteint au début des années 2000, avant le pire des excès du boom immobilier.
    • Nous nous attendons à ce que la croissance du prix des maisons ralentisse aux États-Unis après avoir inscrit une croissance de près de deux chiffres au cours de la dernière année, lorsque la demande stimulée par la course à l’espace sera satisfaite et que l’accessibilité diminuera avec la hausse des taux hypothécaires. Toutefois, ce point de départ favorable laisse entrevoir un faible risque de correction complète des prix, surtout dans un contexte d’accélération de la croissance économique et de reprise du marché de l’emploi.
  • Au Canada, la faiblesse des taux d’intérêt a propulsé le marché de l’habitation, qui montre peu de signes de ralentissement. Dans nos prévisions antérieures, nous avions prévu que les pressions croissantes sur l’abordabilité freineraient les ventes et les prix au début de 2021. Toutefois, la tendance à la hausse s’est poursuivie au début de l’année et les ventes sont en voie d’enregistrer une autre solide progression au premier trimestre pour ainsi atteindre un nouveau sommet. Cette conjoncture a provoqué une révision de nos prévisions relatives au marché canadien de l’habitation. 
    • Sur le plan des ventes, nous croyons toujours que le rythme actuel n’est pas viable et qu’un certain ralentissement s’impose. Néanmoins, la modération de la demande devrait être plus graduelle que prévu, en raison du maintien de faibles taux directeurs, de l’embellie de l’économie, de la croissance de la population et de l’emploi, ainsi que de la demande d’un groupe important de personnes dans la phase où elles sont le plus susceptibles de faire l’achat d’une maison.
    • En ce qui concerne les prix, l’équilibre entre l’offre et la demande est extrêmement serré sur les marchés partout au pays, surtout au Québec et dans certaines parties de la région de l’Atlantique. Ces conditions serrées devraient limiter le risque de correction des prix, même si le ralentissement graduel des ventes se traduit par une réduction progressive de la vigueur des prix au deuxième semestre de cette année.
  • Bien que les récentes hausses de prix soient en grande partie attribuables à la libération de la demande comprimée et à la réorientation des achats vers des unités plus grandes et plus chères, dont l’offre est à la traîne depuis plusieurs années (graphique 10), il y a des signes d’« exubérance excessive » dans certains marchés – une situation récemment soulevée par le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem. Les prix ont augmenté de 15 % ou plus sur 12 mois dans six provinces, en particulier au Québec et en Ontario, ce qui crée un contexte attrayant pour les spéculateurs. 
  • Si le marché de l’habitation ne parvient pas à ralentir ou si les signes d’une bulle alimentée par la spéculation continuent d’augmenter au cours des prochains mois, les décideurs pourraient être forcés d’agir pour ralentir le marché de l’habitation, ce qui ne serait pas sans rappeler les mesures macroprudentielles et fiscales adoptées en 2016 et en 2017. Ce risque semble plus probable plus tard cette année ou en 2022, étant donné l’importance du marché de l’habitation dans le soutien de la reprise économique.  

Q11. Est-ce que des signes montrent que les reprises évoluent de moins en moins en forme de K?

Graphique 11 : Les emplois à faible salaire et les services non essentiels continuent d’éprouver des difficultés
Ce graphique montre l’évolution de l’emploi par secteur d’activité aux États-Unis et au Canada. La variation en pourcentage de l’emploi est présentée comme étant la croissance de février 2020 à février 2021. Les plus fortes contractions aux États-Unis et au Canada ont été observées dans le segment de l’hébergement et des services alimentaires, suivi de près par les segments de la culture et des loisirs. Aux États-Unis, tous les segments sont en baisse par rapport au mois de février précédent, les segments des services financiers, de l’assurance et de l’immobilier ayant enregistré la plus faible contraction. Au Canada, quatre segments ont enregistré une croissance, dont les services professionnels, les services d’enseignement, les services financiers, l’assurance et l’immobilier, et les services publics. Les services professionnels ont inscrit la plus forte expansion.
  • Peu importe comment nous analysons la situation, la reprise du marché de l’emploi aux États-Unis a été « en forme de K ». Les résultats sur le plan de l’emploi ont été contrastés selon le sexe, la race et le salaire. En voici quelques exemples : 
    • Les femmes ont davantage perdu leur emploi par rapport aux hommes dans la plupart des groupes d’âge (à l’exception des adolescentes et du groupe des 45 à 54 ans), tous groupes raciaux confondus. Le phénomène a touché plus durement les femmes noires et hispaniques, dont les emplois ont reculé de 9,5 % et de 7,9 % respectivement par rapport à il y a un an. Tout un contraste par rapport à la baisse de 5 % pour les hommes blancs.
    • Par tranches de salaire, les emplois à faible salaire ont enregistré les plus fortes baisses au printemps et demeurent les plus durement touchés. En fait, en décembre et en janvier, ces emplois ont reculé, tandis que les emplois avec salaire moyen ou élevé ont augmenté. Depuis février 2020, ils ont reculé de près de 11 %, ce qui représente le double des pertes d’emplois avec salaire moyen et près de quatre fois les pertes d’emplois avec salaire élevé.
  • Malheureusement, bon nombre de ces emplois à faible salaire se trouvent dans les segments des loisirs et de l’hébergement, qui seront probablement les derniers à se redresser (graphique 11). De nombreuses activités de loisir et de divertissement sont « non essentielles » et exigent que les gens voyagent à l’étranger ou se rassemblent en foules ou soient à proximité. Il est peu probable qu’une reprise importante survienne avant la fin de cette année ou l’année prochaine. 
  • Au Canada, la reprise du marché du travail en forme de K s’est intensifiée récemment. La deuxième vague de la pandémie et les restrictions qui l’accompagnent ont encore une fois touché plus durement les segments où les salaires sont faibles. De décembre à février, le nombre total d’emplois a diminué de 6 000, mais les segments où les salaires sont faibles ont perdu près de 200 000 emplois. En février, le niveau de l’emploi dans les six segments les moins rémunérés était inférieur au niveau d’avant la pandémie, tandis que les secteurs d’activité assortis de salaires élevés l’avaient tous dépassé. 
  • Un assouplissement graduel des restrictions fera grimper les gains d’emploi dans les segments les plus durement touchés, mais seule l’atténuation des préoccupations sanitaires pourra ramener l’emploi à son niveau d’avant la pandémie. Étant donné les accrochages dans le déploiement des vaccins et les nouveaux variants plus contagieux du virus, il faudra possiblement attendre jusqu’à ce que 2022 soit bien entamée avant que les segments fortement axés sur les services se rétablissent complètement.
  • La pandémie a créé un sentiment d’urgence auprès des banques centrales relativement à la modification de leurs cadres de politique monétaire. Les perturbations du marché du travail provoquées par la pandémie et la reprise en forme de K signifient que tout changement apporté aux fondements de la politique monétaire devrait tenir compte des effets sur le revenu et la distribution de la richesse. Les banques centrales ont déjà tendance à mettre davantage l’accent sur la stabilité des niveaux d’emploi que sur la stabilité des prix. 
  • Dans un monde où la relation entre l’inflation et le chômage semble affaiblie, une plus grande attention portée à l’atteinte du plein emploi ou même à la « surchauffe » du marché du travail ne menacera pas nécessairement les objectifs d’inflation. Les banques centrales peuvent aussi cibler l’inflation des salaires (plutôt que l’inflation mesurée par l’IPC), ce qui permet un lien plus étroit avec l’emploi. Elles pourraient également cibler le PIB nominal, ce qui ramène l’activité réelle et les niveaux des prix dans une seule mesure. La Banque du Canada a déjà laissé entendre qu’elle intégrerait plus explicitement la situation du marché du travail à son mandat. Cela est peut-être un signe précurseur.
  •  Tableau 2 : Risques à surveiller en 2021     

    Source : Services économiques TD.
    Importants risques de baisse Importantes sources de hausse potentielle
    Troisième vague d’infections, inefficacité du vaccin, déploiement plus lent Meilleures nouvelles sur la fabrication et l’efficacité des vaccins
    Agitation sociale causée par les inégalités Distribution plus généralisée dans les marchés émergents
    Retrait prématuré du soutien offert par les politiques Soutien budgétaire plus important que prévu actuellement

Q12. Quels sont les risques à surveiller en 2021?  

  • En raison des mesures de confinement en vigueur, des nouveaux variants du virus et de la faiblesse de la demande, les perspectives comportent leur part de risques de baisse (tableau 2). Les risques de baisse liés à la pandémie comprennent : une autre vague d’infections, de nouvelles restrictions et mesures de confinement, des vaccins qui se révéleraient inefficaces contre les nouveaux variants, des retards dans le déploiement des vaccins, une augmentation de la réticence à l’égard de la vaccination ou l’inefficacité des vaccins contre la transmission.
  • Pour ce qui est des risques non liés à la pandémie, la bonne nouvelle est que l’accord commercial entre le Royaume-Uni et l’Union européenne a éliminé un risque de baisse important en ce qui concerne nos prévisions. Néanmoins, d’autres risques de baisse demeurent bien présents : 
    • Le resserrement des conditions financières attribuable à une hausse plus prononcée que prévu des taux obligataires ou à un retrait prématuré des mesures de soutien pourrait freiner la reprise. Bien qu’une sortie soudaine de capitaux demeure un risque pour les marchés émergents, ceux-ci sont moins vulnérables aux réactions découlant du retrait des mesures d’assouplissement qu’en 2013. Cela s’explique par l’amélioration de la situation de la balance des paiements et le recul du risque lié au positionnement par rapport à 2013.
    • Une plus grande agitation sociale causée par les inégalités pourrait entraver la reprise et compliquer l’économie politique, les réformes et la durabilité des finances publiques.
    • Les tensions entre la Chine et ses rivaux en Amérique du Nord et en Europe devraient s’intensifier. Ces tensions découlent d’un large éventail de problèmes, des violations des droits de la personne en Chine à la sécurité régionale (à Hong Kong, à Taïwan et dans la mer de Chine méridionale), en passant par les déséquilibres économiques liés au commerce et le renminbi.
  • En supposant le succès de la lutte contre la crise sanitaire, les sources de hausse potentielle pourraient bien dominer le dernier semestre de l’année :
    • De bonnes nouvelles concernant la production, la distribution et l’efficacité des vaccins pourraient accroître la confiance des entreprises et des consommateurs et entraîner une reprise plus vigoureuse que prévu. Cela aura un effet domino, car une amélioration de la confiance conduirait à une hausse de la consommation, à des investissements plus importants et à une reprise du marché du travail plus hâtive. Un accès plus rapide qu’attendu aux vaccins dans les marchés émergents pourrait aussi entraîner une surprise positive sur le plan de la croissance mondiale.
    • Un soutien budgétaire plus important que ne le prévoit le scénario de base représente une source de hausse potentielle importante, surtout dans la deuxième moitié de l’année. Cela favorisera non seulement le pays qui annonce un soutien budgétaire accru, mais aussi ses partenaires commerciaux et, par extension, l’économie mondiale. Ensemble, ces facteurs pourraient créer un effet de surprise agréable et mener à une année 2021 légendaire… et cette fois-ci, pour de bonnes raisons! 

  • Beata Caranci, première vice-présidente et économiste en chef | 416-982-8067

  • Derek Burleton, vice-président et économiste en chef adjoint | 416-982-2514

  • James Marple, directeur général | 416-982-2557

  • Sohaib Shahid, économiste principal | 416-982-2556

  • Leslie Preston, économiste principale | 416-983-7053

  • Sri Thanabalasingam, économiste principal | 416-413-3117

  • Rishi Sondhi, économiste | 416-983-8806

  • Omar Abdelrahman, économiste | 416-734-2873

     

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