L’été a été marqué par une série de conflits, de l’escalade au Moyen-Orient à la surenchère tarifaire entre le Canada et les États-Unis. Ni l’un ni l’autre pays ne cherchent d’issue dans un avenir proche, ce qui nous amène à revoir à la hausse les prévisions des prix du pétrole (voir le tableau). Les taux obligataires ont fortement augmenté parallèlement aux prix du pétrole, car les marchés anticipent une hausse de l’inflation et un resserrement plus marqué des taux par les banques centrales à l’échelle mondiale (graphique 1). La plupart des grandes banques centrales privilégient maintenant un resserrement. La BCE, la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine ont déjà relevé leur taux directeur ce trimestre, et certaines devraient récidiver cette année. Toutefois, il est raisonnable de s’attendre à ce que la Banque du Canada garde le cap. Des conditions financières plus serrées ont été importées au Canada en raison des taux obligataires, le marché du travail ralentit et les répercussions à court terme de l’escalade commerciale seront assurément négatives jusqu’à ce que d’autres facteurs d’investissement au pays entrent en jeu. 

Malgré les tensions géopolitiques, l’économie américaine continue de suivre courageusement la route de l’investissement dans l’IA, espérant afficher des perspectives de croissance dominantes. Il est peu probable que la hausse des taux freine la manne des investissements, en raison surtout de la résilience continue des conditions financières globales (graphique 2). 

L’économie mondiale évolue en dents de scie depuis le dernier trimestre, mais demeure encourageante. En ce qui concerne la croissance, les économies asiatiques continuent de progresser à des taux exceptionnels, soutenues par les investissements dans l’IA, en particulier à Taïwan, en Corée et à Singapour et, dans une moindre mesure, au Japon. De nombreuses économies, l’Inde en tête, conservent leur dynamisme intérieur, malgré une exposition importante au choc pétrolier. Des fissures apparaissent en Chine, où la croissance est en voie d’atteindre le bas de la fourchette cible des autorités, voire de descendre en deçà. La zone euro a fait preuve d’une résilience étonnante, inscrivant un rendement nettement supérieur au deuxième trimestre. Derrière ce portrait se cache une forte croissance intrinsèquement volatile des exportations de l’Irlande, soutenue par de grandes multinationales. Toutefois, nous nous attendons à ce que la zone euro connaisse une croissance proche de la tendance cette année et en 2027. Dans l’ensemble, malgré des prix du pétrole plus élevés que prévu au début du conflit en février, l’économie mondiale fait preuve de résilience. 

Hausses de la Fed en raison de la montée des prix du pétrole et de la stagnation de l’inflation 

L’été a été turbulent. Les taux des obligations du Trésor à long terme ont atteint un sommet de 19 ans, les prix du diesel ont franchi des records et les prix du pétrole demeurent instables, compte tenu de l’escalade du conflit au Moyen-Orient et du recadrage des communications à la Réserve fédérale américaine. Pour ajouter à la volatilité, le département du Trésor des États-Unis a annoncé qu’il triplerait ses rachats de titres du Trésor à long terme pour les porter à 6 milliards de dollars afin d’améliorer la liquidité et de tempérer le marché obligataire. Cependant, l’annonce a ravivé chez les investisseurs les craintes liées à la viabilité budgétaire, un facteur clé ayant fait grimper les taux à long terme au cours des derniers mois. Par conséquent, les taux sont plus élevés qu’avant l’annonce du programme par le secrétaire Bessent le 19 août.

Il est trop tôt pour que la hausse des taux obligataires marque en profondeur l’économie américaine. Toutefois, les prévisions de taux plus élevés se répercuteront sur l’économie au fil du temps, ce qui nous amène à revoir à la baisse les perspectives des investissements résidentiels et les dépenses des ménages au premier semestre de 2027. La résilience reflétée par le portrait global n’en demeure pas moins intacte. La croissance du PIB réel s’établit à 2,6 % au troisième trimestre, et devrait se poursuivre au quatrième trimestre. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne de 2026 se chiffre à 2,1 %, et celle de 2027 devrait aussi être légèrement supérieure à 2 %. Il est peu probable que les élections de mi-mandat changent les perspectives. Le Congrès constitue déjà un obstacle à de nombreux aspects du programme du président en ce qui a trait au « pouvoir budgétaire », et nous nous attendons à ce que cela se poursuive après les élections de mi-mandat. 

Intégrés aux données globales, les investissements dans l’IA continuent de représenter une part démesurée de la croissance économique. Comme les fournisseurs de services à très grande échelle tirent rapidement parti des marchés de la dette et s’engagent à faire des investissements notables l’an prochain, cet élan ne devrait pas s’estomper de sitôt.  Mais au-delà de l’IA, des signes encourageants montrent que les sociétés cherchent à investir dans des domaines plus traditionnels, comme le transport et l’équipement industriel, qui ont inscrit de solides gains à deux chiffres au deuxième trimestre. La croissance des prêts commerciaux et industriels est à son rythme le plus rapide en quatre ans, et près d’une petite entreprise sur quatre prévoit augmenter ses dépenses en immobilisations au cours des trois ou six prochains mois, un sommet depuis plusieurs années.

La consommation continue aussi de surprendre par sa résilience. Les dépenses ont augmenté de 3,4 % au deuxième trimestre, ce qui est impressionnant, tandis qu’au troisième trimestre, elles n’ont ralenti que légèrement pour s’établir à 2,6 %. Toutefois, les freins à cette dynamique se multiplient, car le soutien offert par les remboursements d’impôt diminue, combiné à la croissance timide du revenu réel et au faible taux d’épargne des ménages. 

Heureusement, le marché de l’emploi demeure un pilier des dépenses de consommation. La croissance de l’emploi s’est établie en moyenne à 71 000 sur trois mois en août, ce qui est légèrement supérieur au taux d’équilibre. Fait important, l’embauche s’est élargie, les secteurs plus sensibles aux fluctuations cycliques, comme la fabrication, la construction, les loisirs, l’hôtellerie et le commerce de détail, apportant leur contribution. Toutefois, les États-Unis ne sont pas sur le point de connaître une nouvelle explosion de l’emploi. Les offres d’emploi sont peu nombreuses en raison de la baisse marquée de main-d’œuvre. Le statu quo, qui préconise un « faible taux d’embauche et de chômage », demeure le discours dominant. 

Du point de vue de la Fed, le facteur le plus déterminant est l’inflation. La reprise des pressions sur les prix en août, combinée à la hausse des prix du pétrole, force la main du FOMC. La crédibilité étant en jeu, l’inaction aurait accentué davantage la courbe des taux. Nous pensons que la Fed devrait procéder à une autre hausse d’un quart de point, simplement parce qu’une seule intervention sans suite serait négligeable aux yeux des marchés et ne parviendrait probablement pas à fixer les attentes à l’égard de l’inflation. Des hausses consécutives annuleraient en grande partie les « baisses préventives » de l’an dernier et rendraient la politique légèrement plus restrictive. À moins d’autres chocs imprévus, le resserrement supplémentaire devrait suffire à faire baisser l’inflation tout au long de 2027 (graphique 3), ouvrant la voie à quelques réductions de taux.

L’économie canadienne défie l’incertitude commerciale

Les rumeurs de récession se sont apaisées en raison d’une révision à la hausse de la croissance économique au premier trimestre, mais, malheureusement, l’incertitude commerciale demeure. De nouveaux droits de douane américains sur 5 % des exportations vers le sud de la frontière sont entrés en vigueur, de même que des contre-tarifs douaniers canadiens, un rappel brutal que les entreprises sont en terrain glissant (voir le commentaire). La croissance au premier semestre a été deux fois plus forte que ce que nous avions prévu en juin. Il s’agit franchement d’une bonne nouvelle, mais un retour à une expansion plus modérée devrait se produire au deuxième semestre. Cette année, la croissance du PIB réel restera faible à 0,9 % avant de s’améliorer légèrement pour s’établir à 1,5 % en 2027 et à 1,8 % en 2028, ce qui ressemble de près à nos prévisions de juin (graphique 4). 

C’est l’une des principales raisons pour lesquelles nous croyons que la Banque du Canada n’est pas dans une position optimale pour relever les taux. Les prix élevés du pétrole constituent une arme à double tranchant parce qu’ils stimulent l’activité des régions productrices d’énergie, tout en faisant grimper l’inflation au pays. Cela va à l’encontre des marchés, qui anticipent plusieurs hausses de taux l’an prochain. Contrairement aux États-Unis (voir le rapport), au Canada, un large éventail de mesures contre l’inflation de base sont toujours ancrées à la cible en raison d’une incertitude commerciale plus généralisée, d’un repli économique et d’une dynamique inflationniste qui est moins axée sur la demande et qui découle des chaînes d’approvisionnement de l’IA.

En revanche, les marchés réagissent à la conjoncture immédiate qui, selon nous, ne délogera pas les autres paramètres fondamentaux : prix élevés du pétrole et vigueur du marché de l’emploi. De toute évidence, l’emploi est encourageant; le taux de chômage s’établissait à 6,4 % en août, en recul de 0,7 % par rapport à l’été dernier, ce qui est impressionnant. Mais malgré tout, le marché de l’emploi manque de vigueur. Au cours des derniers mois, les gains se sont régionalisés, la création de 42 000 emplois à temps plein en Alberta depuis décembre ayant été contrebalancée par des baisses au Québec (-51 000). Cet écart régional devrait persister avec l’entrée en vigueur de nouveaux droits de douane, ce qui limitera le potentiel de hausse économique découlant de la hausse des prix de l’énergie. 

L’un des principaux défis pour le Canada est de faire évoluer lentement la demande vers des vecteurs d’investissement plus puissants afin de contrer la destruction du capital, qui n’échappe pas aux tentacules des risques commerciaux. Nous avons souligné la possibilité d’un super cycle d’investissement au cours de la prochaine décennie (voir le rapport), mais la hausse des taux et des coûts de l’énergie fait obstacle dans un contexte de risque mondial déjà fragile. Les dépenses des consommateurs se portent bien depuis le début de l’année, probablement grâce à des transferts gouvernementaux plus généreux et à l’accroissement du patrimoine, mais nous nous attendons à ce qu’elles ralentissent d’ici la fin de cette année et au début de l’année prochaine, car le pouvoir d’achat est plombé par la hausse des coûts de l’énergie. La hausse des taux des obligations d’État à l’échelle mondiale fait grimper les taux des obligations canadiennes, ce qui a entraîné une révision à la hausse de nos prévisions à l’égard des taux des obligations d’État. Ce poids supplémentaire sur le marché de l’habitation limitera davantage le rebond et le soutien économique dans ce secteur au cours des prochains trimestres. 

Pour ce qui est de l’ACEUM, le contexte de risque s’est détérioré depuis nos prévisions de juin. Nous supposons que le statu quo persiste dans les prévisions de base, mais le risque est à double tranchant : baissier (en cas d’escalade des tensions) et haussier (en cas d’accord commercial). À notre avis, les risques liés aux échanges commerciaux, à la croissance économique et aux prix du pétrole devraient maintenir la BdC fermement sur la touche. Bien que la perspective d’un supercycle d’investissement puisse élever le Canada au rang de superpuissance économique avec le temps, nous pensons que la BdC devra voir des preuves convaincantes de sa durabilité en tant que principal moteur de croissance pour que l’ensemble de l’économie compense les risques et les obstacles ailleurs.