L’Observateur financier:

L’économie mondiale étant au bord du gouffre, la volatilité continue de gruger les marchés financiers. Les actions connaissent un marché baissier, les taux obligataires augmentent à un rythme comparable à celui des années 1970-1980 et les écarts de taux des prêts hypothécaires américains atteignent des niveaux inégalés depuis l’effondrement du marché de l’habitation en 2008. Dans le contexte actuel, les investisseurs ont peu de solutions de repli. Toutefois, il y a une valeur refuge sur laquelle les investisseurs peuvent compter : le dollar américain (graphique 1).

Au cours des quatre dernières décennies, les périodes difficiles ont entraîné un rendement impressionnant pour le billet vert, qu’il s’agisse du gain de 23 % au creux de la crise financière de 2008 ou du bond de 10 % durant la pandémie mondiale. Le gain de 16 % connu depuis l’été 2021 démontre encore une fois la vertu du billet.

La lumière qui brille

Les chocs économiques peuvent rapidement amener les investisseurs à se tourner vers la protection. Les risques sont réévalués, les actifs vulnérables sont évités et les actifs sûrs sont privilégiés. Des années 1970 à la fin des années 1990, les marchés émergents ont été au cœur de diverses crises. La crise de la dette de l’Amérique latine des années 1980, la crise mexicaine de 1994-1995 et la crise financière asiatique de 1997 ont été les plus marquantes au cours de la période. Dans tous les cas, les investisseurs ont vendu des actifs vulnérables des marchés émergents et acheté des titres du Trésor américain. Cette fuite de capitaux a entraîné une appréciation du dollar américain, ce qui a eu un effet cumulatif lorsque l’ensemble du panier de devises des marchés émergents a été déprimé (graphique 2). 

Mais il y a eu un changement au cours des 20 dernières années. La progression économique de la Chine a enraciné la mondialisation et rehaussé la position des marchés émergents, qui représentent maintenant plus de la moitié du PIB mondial. De nombreux marchés émergents ont accumulé d’importantes réserves de change, mis en place des taux de change flexibles et réduit leur exposition aux titres de créance étrangers. Cela a atténué la menace de fuite de capitaux et accru la stabilité des opérations de change. Les répercussions de ce changement sont évidentes depuis un an. Le dollar américain n’a progressé que de 7 % par rapport au panier des marchés émergents, comparativement à un gain annuel moyen de 16 % au cours des six dernières récessions aux États-Unis.

Ce rendement supérieur relatif des devises des marchés émergents témoigne également des risques qui pèsent actuellement sur l’économie mondiale. Les économies les plus exposées à la Russie ou aux importations d’énergie connaissent une dépréciation importante de leur monnaie, et il s’agit surtout d’économies avancées. L’euro a chuté de plus de 16 % au cours de la dernière année en raison des perspectives économiques assombries découlant de l’agression de la Russie contre l’Ukraine. Les mois d’hiver qui approchent à grands pas et le fait que le prix de référence du gaz naturel en Europe a quadruplé ont accru l’inquiétude à l’égard de la possibilité que la région doive réduire davantage sa production et son besoin de chauffage de base. 

Dans le même ordre d’idées, la livre sterling a reculé d’environ 19 % au cours de la dernière année. La dépendance du Royaume-Uni à l’égard des achats d’énergie sur le marché au comptant le laisse vulnérable aux forces mondiales en tant que preneur de prix. Le pays est également confronté à des problèmes d’origine intérieure. L’incidence du Brexit sur les investissements et la disponibilité de la main-d’œuvre est négative à long terme et continue d’abaisser le plafond de la livre. Plus récemment, le choc du mini-budget proposé par le gouvernement témoigne d’un niveau d’incertitude politique qui a davantage mis à l’épreuve l’engagement des investisseurs dans la région. Même si le gouvernement a « fait marche arrière » à l’égard de ce budget, la livre sterling porte toujours le poids de l’incertitude politique. 

Le yen figure également parmi les devises les moins performantes, reculant de près de 23 % sur 12 mois. Le Japon est aussi un importateur d’énergie et doit composer avec les prix du pétrole. Mais cela n’a pas été la principale influence sur sa monnaie. La Banque du Japon n’a pas voulu réorienter sa politique monétaire, ce qui a créé une divergence marquée avec ses homologues à l’échelle mondiale. Alors que presque toutes les banques centrales du monde relèvent les taux d’intérêt, la Banque du Japon met toujours en œuvre des mesures d’assouplissement monétaire extraordinaires pour empêcher les taux d’augmenter. Le Japon a traversé des décennies de déflation et ne veut pas provoquer une autre erreur de politique désastreuse. Toutefois, les investisseurs assoiffés de taux n’ont d’autre choix que de comparer une banque centrale qui maintient les taux au plancher à la Fed, dont les taux approchent de 5 %.

On peut parler encore et encore des devises qui se sont dépréciées par rapport au dollar américain, mais il y a une tendance claire. Comparativement aux États-Unis, les homologues à l’échelle mondiale sont plus exposés aux diverses sources de chocs économiques qui incitent les investisseurs à retirer des capitaux. 

Le dollar canadien essaie de tenir le coup

Le dollar canadien s’est relativement bien comporté par rapport à d’autres grands partenaires commerciaux. Au cours de la dernière année, le huard a reculé d’environ 11 % par rapport au dollar américain. Ce repli est important, mais il amplifie le pessimisme. Sur une base pondérée en fonction des échanges, le dollar canadien a reculé d’environ 5 %, et lorsqu’on retire le dollar américain, le dollar canadien a en fait augmenté de près de 1 % cette année. À notre avis, cela illustre mieux les risques auxquels l’économie canadienne est confrontée. 

En 2022, la croissance du PIB canadien a été en moyenne de plus de 3 % et le nombre total d’emplois a dépassé de 2 % les niveaux d’avant la pandémie. Les prix élevés des produits de base stimulent les bénéfices des sociétés, les revenus du gouvernement et la rémunération des employés dans un certain nombre de secteurs. La stabilité de la croissance des revenus et la résilience de l’épargne protègent la population canadienne contre l’inflation, plus qu’aux États-Unis. 

Le contexte économique favorable a permis à la Banque du Canada (BdC) de relever les taux d’intérêt en toute confiance en 2022. Contrairement aux autres banques centrales, la BdC a emboîté le pas à la Fed. Cette situation, conjuguée aux prix élevés des produits de base, a établi un plancher sous le dollar canadien par rapport à ses homologues. 

Toutefois, la situation est sur le point de changer. Les marchés tablent sur une orientation plus énergique de la Fed par rapport à la BdC. Les écarts sur la courbe des taux se creusent, les taux américains dépassant de plus de 30 points de base les taux canadiens équivalents. 

Il n’est pas certain que cet écart dans les prévisions des taux d’intérêt des marchés se maintiendra, mais pour l’instant, il semble raisonnable. L’inflation au Canada a été légèrement plus coopérative, la moyenne mobile sur trois mois de l’indice des prix à la consommation (l’IPC) passant d’un sommet de 12,5 % annualisé en mai 2022 à 2,4 % en septembre. Ces données laissent entrevoir un nouvel assouplissement de l’inflation sur 12 mois. C’est également le cas de l’inflation de base, car les taux d’inflation mensuels ont décéléré pendant la majeure partie des six derniers mois. Si cette situation persiste, la BdC pourrait interrompre son cycle de hausse des taux avant la Fed. 

Les ménages canadiens font face à des risques asymétriques par rapport à leurs homologues américains en raison d’un endettement plus élevé, ce qui pourrait également justifier une interruption du cycle de hausses. Le Canada dépend de l’immobilier à peu près deux fois plus, a subi une correction plus prononcée et présente des risques de refinancement hypothécaire plus élevés que les États-Unis.

Nous estimons que d’ici la fin de l’année prochaine, les coûts totaux du service de la dette pour les ménages devraient être 30 % plus élevés qu’au premier trimestre de 2022, et l’emprunteur moyen devrait dépenser 2 500 $ de plus par année pour rembourser sa dette. Le marché hypothécaire américain atténue ce risque au moyen d’un marché structuré en prêts hypothécaires à taux fixe à long terme qui ne se renouvellent pas sur un cycle de cinq ans, comme c’est le cas au Canada. 

Étant donné le ralentissement de l’économie mondiale et l’incidence réelle des hausses de taux passées sur le portefeuille canadien, nous ne serions pas surpris que le huard fléchisse davantage par rapport au dollar américain au cours des prochains mois. La devise frôlera probablement les 70 cents américains si la Fed poursuit en solitaire sa mission visant à tester la limite supérieure des hausses de taux. 

Conclusion

L’économie américaine a historiquement mieux résisté aux turbulences que ses homologues à l’échelle mondiale. Le contexte devrait maintenir l’attrait du dollar jusqu’au début de 2023, alors que les marchés évaluent la transmission des risques mondiaux à divers pays. 

Toutefois, à mesure que les risques diminuent, que les facteurs deviennent mieux compris et que les positions en dollars américains deviennent trop importantes, les réévaluations retourneront vers les devises homologues. Nous prévoyons que ce moment se situera probablement autour du milieu de 2023. C’est à ce moment que nous prévoyons que le ralentissement économique atteindra un creux, alors que l’inflation diminuera nettement au second semestre de l’année. Toutefois, jusqu’à ce qu’il y ait des preuves convaincantes, les investisseurs opteront probablement pour la sécurité du billet vert.