Des questions? Nous avons les réponses

Aborder les sujets liés aux perspectives économiques et financières

Beata Caranci, économiste en chef | 416-982-8067
Derek Burleton, économiste en chef adjoint | 416-982-2514
James Orlando, CFA, directeur | 416-413-3180 
Thomas Feltmate, directeur | 416- 944-5730
Leslie Preston, directeur général | 416-983-7053
Andrew Hencic, économiste principal | 416-944-5307

date publiée:  23 novembre 2022

partagez ceci:

 

Même si l’année 2022 n’est pas encore terminée, les investisseurs préfèrent probablement l’oublier. La guerre de la Russie contre l’Ukraine et la hausse des taux obligataires la plus rapide depuis une génération ont pesé sur les marchés et l’économie. Ces thèmes clés ont inspiré notre dernière liste de questions et de réponses sur les perspectives et les risques économiques. Nous discutons également des marchés de l’habitation et des perspectives des consommateurs, qui sont étouffés par l’inflation et les taux d’intérêt élevés.

Le graphique 1 présente l’indice de stress financier TD et l’indice de volatilité des obligations du Trésor américain, exprimés en fonction de l’écart-type, entre 1997 et 2022, par tranches mensuelles. Le graphique montre que les deux indices sont élevés par rapport aux données historiques, mais que l’indice de stress financier est beaucoup plus faible qu’au cours des précédentes périodes de grande tension, tandis que la volatilité des obligations du Trésor américain est beaucoup plus prononcée.

Q1.  Sous pression : comment se manifestent les tensions sur les marchés financiers? 

Les marchés financiers sont officiellement sous tension. Plombées par l’inflation mondiale élevée et persistante conjuguée à la hausse rapide des taux d’intérêt, les actions se dirigent vers leur pire année depuis la crise financière. Les obligations du Trésor américain à long terme ont fait pire encore, enregistrant leur plus forte baisse annuelle en 40 ans. 

Les craintes des marchés financiers sont mesurées par notre indice de stress financier (graphique 1). L’indice se situe actuellement à des niveaux similaires à ceux de la crise de la dette souveraine européenne de 2011-2012 et du choc pétrolier de 2015. Ces périodes ont été marquées par un ralentissement de la croissance économique, sans toutefois mener à une récession. Même si les marchés financiers connaissent des moments difficiles en ce moment, la volatilité n’a pas encore atteint les niveaux de tension observés lors des trois dernières récessions de 2020, 2008 et 2001. 

Cependant, l’interprétation de l’indice global nécessite une analyse plus nuancée. C’est le cas entre autres du marché des obligations du Trésor américain, qui est habituellement considéré comme un refuge sûr pour les investisseurs durant les périodes de tension (voir L’Observateur financier). Toutefois, le rythme des hausses de taux de la Réserve fédérale américaine conjugué au resserrement quantitatif a causé un choc dans le marché obligataire. Les investisseurs dans des obligations du Trésor américain à 30 ans ont perdu environ 36 % de la valeur de leur placement en 2022. L’indice de stress financier global masque les fluctuations de l’indice de volatilité des obligations du Trésor, comme lors des récessions de 2020 et de 2001. (Reportez-vous à la question 3 pour d’autres détails sur l’illiquidité du marché des obligations du Trésor.)

L’autre nuance à faire dans le cas de l’indice de stress financier concerne la durée. Bien que le niveau de tension maximal en Amérique du Nord ne soit pas comparable (encore) aux périodes de récession, l’aversion pour le risque persiste plus longtemps qu’au cours des périodes antérieures comparables. La durée est importante dans la mesure où elle peut miner la richesse et la confiance au sein de l’économie. De plus, comme ces niveaux de tension s’ajoutent à un contexte déjà défavorable, il est possible que des surprises relativement mineures sur le plan national ou mondial rendent les investisseurs plus nerveux comparativement à d’autres périodes dans le passé.

Q2. Le stress financier pourrait-il mettre en péril les marchés émergents et la stabilité mondiale? 

Le graphique 2 présente le ratio des réserves au niveau d’adéquation des réserves estimé par le FMI et les flux de capitaux nets cumulatifs d’un ensemble de marchés émergents en 2022. Le graphique montre que les réserves de trois pays (Argentine, Chili et Malaisie) sont inférieures au seuil recommandé. De plus, malgré des réserves supérieures au niveau recommandé, l’Indonésie fait face à des sorties de capitaux.

Le dollar américain pondéré en fonction des échanges s’est apprécié de 10,5 % depuis le début de l’année, principalement au cours des huit derniers mois. Le raffermissement du dollar américain et les hausses rapides des taux d’intérêt dans les économies avancées nous incitent à nous demander si l’économie mondiale pourrait subir les contrecoups d’une crise de la dette et de la balance des paiements au sein des marchés émergents. Ces économies ont une dette importante qui arrivera à échéance au cours des deux prochaines années et qui, pour certaines, est en bonne partie libellée en dollars américains. Le risque est encore plus important pour les pays qui dépendent des importations de pétrole, puisque l’effet combiné de la hausse des prix et de l’appréciation du billet vert risque de détériorer les termes de l’échange et d’épuiser leurs réserves.

Heureusement, les marchés émergents ont accumulé au fil des ans des réserves considérables et suffisantes pour compenser les problèmes actuels de la balance des paiements. Malgré une importante diminution des flux de capitaux, bon nombre d’entre eux maintiennent des réserves supérieures aux seuils minimaux recommandés (graphique 2). Toutefois, rien n’est immuable, et même pour ceux qui sont toujours en « zone sûre », la stabilité financière serait compromise si un événement mondial devait provoquer un choc de l’ampleur de la crise financière asiatique (1997-1998) ou de la crise financière mondiale (2008-2009). 

À notre avis, les sorties de fonds continues et la baisse des réserves devraient rester gérables pour la plupart des pays au cours de la prochaine année. Le risque immédiat sur un horizon de 12 à 24 mois est que l’inflation aux États-Unis se révèle encore plus persistante que prévu, obligeant la Fed à prolonger considérablement les hausses de taux, au-delà du taux final d’environ 5 % actuellement escompté par le marché. La divergence continue entre les politiques monétaires exercerait des pressions supplémentaires sur les sorties de capitaux des marchés émergents et accélérerait la détérioration de leurs réserves accumulées.

Q3. Compte tenu de la volatilité des marchés, peut-on vraiment limiter le resserrement quantitatif et simplement « rester sur la touche »?

Le graphique 3 présente les données quotidiennes de l’indice de liquidité des titres du gouvernement américain entre le 1er janvier 2020 et le 9 novembre 2022. L’indice mesure une erreur par rapport à la juste valeur suggérée par l’ajustement de courbe de Bloomberg. Une valeur élevée indique une liquidité moindre. Au milieu de mars 2020, la valeur de l’indice a bondi de 1,0 à 3,08, avant de redescendre à des niveaux inférieurs à 1,0 en avril. L’indice a recommencé à grimper au début de 2022 et accéléré le rythme au début de juin pour atteindre son plus récent sommet de 3,07 le 31 octobre.

À en juger par les données compilées jusqu’ici, la réponse est non. Les obligations du Trésor américain, qui sont l’actif le plus sûr de l’économie mondiale, favorisent la stabilité systémique des institutions dans l’ensemble du marché. Or, récemment, la profondeur du marché (la capacité de négocier des ordres importants sur le marché sans influer sur le prix) et les écarts entre les cours acheteur et vendeur (l’écart entre le prix le plus élevé qu’un acheteur est prêt à payer et le prix le plus bas qu’un vendeur est prêt à accepter) se sont détériorés. L’intermédiation des ordres de grande taille et les coûts de négociation plus élevés dans un contexte de volatilité accrue suscitent une plus grande prudence. Selon le rapport sur la stabilité financière, le marché des obligations du Trésor américain a continué de bien fonctionner au troisième trimestre, mais les coûts de négociation demeurent élevés et la liquidité est réduite. 

L’indice Bloomberg U.S. Government Securities Liquidity, qui mesure l’écart de taux moyen par rapport à la juste valeur, a atteint un sommet de 3 % le 31 octobre (graphique 3). La récente détérioration a commencé lorsque la Fed s’est mise à réduire ses mesures expansionnistes, et l’écart a augmenté depuis, parallèlement au taux directeur. Une hausse du taux directeur ne devrait pas en soi fragiliser le marché, et un décrochage des titres à revenu fixe est inévitable dans un contexte de hausse des taux. Toutefois, l’incertitude accrue quant à la trajectoire de la politique monétaire a créé plus d’instabilité dans un contexte déjà précaire. 

Le resserrement quantitatif (RQ) de la Fed élimine également un acheteur important du marché. Depuis juin, la Fed a réduit son bilan de près de 9 000 milliards de dollars en ne réinvestissant plus le produit des titres arrivant à échéance. À dessein, le retrait mensuel de titres du Trésor s’est accéléré sur une période de quatre mois et le plafond souhaité de 60 milliards de dollars a été atteint en octobre. À ce rythme, le secteur privé devra absorber un volume supplémentaire de 700 milliards de dollars d’obligations d’État au cours de la prochaine année. 

Le graphique 4 présente l’écart moyen sur sept jours entre le taux effectif des fonds fédéraux et l’intérêt sur les réserves, entre le 1er janvier 2018 et le 7 novembre 2022. Un écart plus élevé reflète la volonté des banques de payer davantage pour les réserves et constitue donc une mesure de la rareté des réserves, même s’il ne tient pas compte des changements structurels de la demande au fil du temps. En janvier 2018, au début du programme de resserrement quantitatif de la Fed, l’écart de taux a augmenté graduellement pour passer de -8 à zéro en mars 2019. Il a bondi à environ 4 points de base en mai et en juillet 2019, puis de nouveau à 12,85 points de base à la fin de septembre 2019 (durant l’épisode de tension sur le marché des prises en pension). L’écart s’est encore creusé à 9,29 points de base en mars 2020, pour ensuite se stabiliser graduellement à -7 points de base, niveau auquel il se maintient depuis. L’écart actuel donne à penser que les réserves sont toujours abondantes

En 2017, l’ex-présidente Janet Yellen avait comparé la réduction du bilan de la Fed à l’idée de « rester sur la touche », c’est-à-dire un processus qui passerait essentiellement inaperçu. En pratique toutefois, cette ronde de RQ s’est terminée par un épisode de tension sur le marché des prises en pension en 2019, alors que la rareté grandissante des réserves avait empêché les banques de prêter sur les marchés monétaires où la demande de liquidités avait fait grimper les taux de prises en pension (graphique 4). Ce n’est pas le cas en ce moment. Par contre, un nouveau resserrement financier est à prévoir et, un peu comme du lait qu’on fait bouillir, tout pourrait se mettre soudainement à déborder. 

À force de tâtonnements, on finit par trouver la bonne température, mais toute perturbation risquant de compromettre le bon fonctionnement des marchés financiers obligerait la Fed à intervenir rapidement pour corriger la situation. L’expérience du marché des prises en pension s’est soldée par la création  d’un mécanisme permanent de prise en pension national devant servir de filet de sécurité sur les marchés monétaires. En finançant ce mécanisme permanent de prise en pension, la Fed peut favoriser un plafonnement des taux de prises en pension et réduire ainsi les risques de perturbation. 

Dans le contexte actuel, cette facilité ne résoudra pas à elle seule tous les problèmes du marché des obligations du Trésor, et déjà des propositions sont à l’étude  alors que les grands bailleurs de fonds du marché des obligations du Trésor américain – les courtiers principaux – sont déjà soumis à des restrictions sur le « stockage » d’obligations d’État en vertu des règlements plus stricts adoptés après la crise financière mondiale. Depuis, la part des obligations d’État détenue par les courtiers a diminué de 15 points de pourcentage, ce qui a réduit leur capacité d’agir en tant qu’intermédiaire au sein du marché. Le département du Trésor discute actuellement d’un programme de rachat d’obligations d’État, qui permettrait de remplacer des obligations du Trésor peu liquides par d’autres plus liquides – une mesure qui procurera une aide tactique et allégera le bilan des courtiers. Également, des réformes plus fondamentales font actuellement l’objet de discussions, allant de la compensation centralisée de toutes les opérations à la création d’un marché de négociation universel qui ressemblerait au marché boursier et éliminerait les courtiers principaux de l’équation.

Peu importe la forme que prendra la nouvelle politique, sa mise en œuvre prendra un certain temps. Dans l’intervalle, rien ne dit que la Fed ne sera pas forcée d’intervenir si les tensions sur le marché des obligations du Trésor deviennent insoutenables. Autrement, la Fed devrait mettre fin à son programme de RQ au début de 2024.

Q4. Quel est le degré de vulnérabilité de l’économie européenne à l’approche de l’hiver? 

L’un des risques qui ont évolué favorablement est la croissance du PIB de la zone euro, qui a été meilleure que prévu au troisième trimestre. De nombreux observateurs s’attendaient à une contraction, mais l’économie a plutôt progressé de 0,2 % par rapport au dernier trimestre (données non annualisées). Les meilleures nouvelles pour la région sont venues du secteur du gaz naturel. Les prix ont chuté d’environ 70 % par rapport à leur sommet, grâce au temps chaud et à des capacités de stockage presque entièrement utilisées, ce qui réduit le besoin de nouvelles importations. Ainsi, à l’approche de l’hiver, le marché de l’énergie est beaucoup mieux positionné que ce qu’on anticipait il y a quelques mois à peine, lorsque la Russie a cessé d’acheminer du gaz naturel par le pipeline Nord Stream 1. 

Toutefois, comme on ne sait pas ce que l’hiver nous réserve, les événements récents n’ont pas modifié le risque lié à l’approvisionnement énergétique sur le continent. Malgré la baisse des prix, le gaz naturel coûte toujours 600 % plus cher qu’avant la pandémie sur le marché de gros. Les prix de l’énergie vont finir par toucher un plancher du fait que l’Europe compte sur les livraisons de gaz naturel liquéfié. Par conséquent, une réduction de la consommation est toujours nécessaire pour éviter les pénuries. Jusqu’ici, les nouvelles ont aussi été positives à ce chapitre. Parmi les 27 États membres de l’UE, la consommation de gaz a diminué de 13 % par rapport aux niveaux de référence d’avant la crise (2019-2021), et ce, grâce à une baisse de l’utilisation industrielle. De plus, dans les pays où les données d’octobre sont disponibles, on observe que l’utilisation a diminué de 25 % sur 12 mois. 

Tous les risques peuvent aller dans un sens ou dans l’autre, mais celui-ci semble être favorable. Toutefois, les perspectives pour la zone euro demeurent sombres, même si le pire scénario est évité. Le choc énergétique alimente toujours l’inflation et réduit le revenu disponible. La guerre en Ukraine et les coûts astronomiques de l’énergie minent également la confiance des consommateurs. Et ce n’est pas la hausse rapide des taux d’intérêt par la Banque centrale européenne (BCE) ni une probable entrée en récession au quatrième trimestre de cette année qui viendront améliorer les choses.

Q5. Y a-t-il des raisons de se réjouir?

Le graphique 5 illustre l’évolution de quatre indices des prix des produits de base : l’indice général, l’indice des produits de base agricoles, l’indice des produits de base liés à l’énergie et l’indice des métaux industriels. Tous les indices de prix sont établis à 100 en janvier 2021. Le graphique montre que les prix de tous les produits de base ont atteint un sommet au début ou au milieu de 2022 et qu’ils sont en baisse depuis.

À mesure que 2023 progressera, l’affaiblissement de l’économie mondiale deviendra plus apparent. Ce repli contribue déjà à ralentir l’inflation des biens, alors que les pénuries et les problèmes de chaîne d’approvisionnement qui ont déclenché la poussée inflationniste de cette année commencent à s’estomper.

Le ralentissement de la demande de biens a libéré de la capacité dans le secteur du transport. Les tarifs de fret maritime ont chuté rapidement, soit de plus de 70 % depuis l’automne 2021. Les fabricants sont maintenant en mesure de rattraper leur retard et d’éliminer les arriérés. Les données de l’indice mondial des directeurs d’achats montrent que les arriérés ont diminué pendant quatre mois consécutifs, tandis que les pressions des fabricants liées aux délais de livraison des fournisseurs ont diminué pour atteindre un creux de deux ans. Les deux indicateurs sont plus conformes aux niveaux observés avant la pandémie. Pendant que les perspectives de nouvelle détérioration de l’économie en 2023 s’accentuent, la hausse astronomique des prix des produits de base est aussi en train de se résorber (graphique 5). La transmission tardive des prix en amont aux prix en aval s’estompera, et ces influences se refléteront davantage sur les prix à la consommation.

Q6. Le retour à la croissance de l’économie américaine est-il une illusion?  

Le graphique 6 illustre la contribution à la croissance du PIB réel, mesurée sur une base trimestrielle, depuis le premier trimestre de 2021. Au troisième trimestre de cette année, les exportations nettes ont ajouté 2,8 points de pourcentage (pp) au PIB global (2,6 %), alors que la demande intérieure n’a ajouté que 0,5 pp et que les stocks privés ont retranché 0,7 pp. Les données proviennent du Bureau of Labor Statistics.

Pas encore. Après s’être contractée au cours des deux premiers trimestres de l’année, l’économie américaine a connu une solide croissance (annualisée) de 2,6 % au troisième trimestre. Ce chiffre a été gonflé par une poussée importante et insoutenable des exportations nettes, qui a ajouté près de trois points de pourcentage au PIB (graphique 6). En revanche, les ventes finales aux acheteurs américains privés, qui englobent la consommation des ménages et les investissements fixes, ont été stables au cours du trimestre, poursuivant le mouvement de décélération observé depuis le début de l’année. 

Le ralentissement de l’activité intérieure au troisième trimestre est presque entièrement attribuable à la baisse marquée de l’investissement résidentiel, la forte hausse des taux d’intérêt ayant resserré son emprise sur les ventes de maisons et la construction résidentielle. Toutefois, les consommateurs et les entreprises n’ont pas cédé à la pression. Les entreprises ont accéléré leurs investissements, alors que les dépenses de consommation ont progressé, mais à un rythme inférieur à la tendance. 

Le graphique 7 présente le ratio de la dette au revenu des ménages (à droite) et la croissance trimestrielle des prêts sur cartes de crédit ajustée en fonction de l’inflation (axe de gauche). Le ratio de la dette au revenu a diminué de façon constante entre 2007 et 2019 – contraction de plus de 30 pp – et il a recommencé à augmenter seulement récemment, en hausse de 3 pp par rapport à son creux de 2019. La croissance des prêts sur cartes de crédit s’est accélérée tout au long de 2022; au troisième trimestre, elle s’établissait à 4 % sur trois mois – le rythme de croissance le plus rapide enregistré depuis que cette donnée a commencé à être compilée au début des années 2000. Les données proviennent de la Réserve fédérale.

Le ralentissement de l’activité intérieure n’a pas changé le discours sur la résilience de l’économie américaine. La solide croissance de l’emploi, tout comme les pressions à la hausse sur les salaires, contribue à soutenir les dépenses et un certain niveau de confiance chez les consommateurs. Contrairement aux cycles économiques précédents, les ménages profitent également du fait qu’ils peuvent puiser dans l’épargne excédentaire accumulée durant la pandémie. De plus, le ratio de la dette au revenu des ménages demeure près des creux atteints après le dernier cycle de désendettement. Même si nous n’observons aucune source d’inquiétude pour l’instant, il semble bien que, malgré ces facteurs positifs, les ménages dépendent davantage sur le crédit à la consommation pour financer leurs achats (graphique 7). 

Les données provisoires du quatrième trimestre montrent que les entreprises et les consommateurs restent résilients. Les dépenses de consommation affichent actuellement une croissance de 3 %, tandis que les investissements des entreprises semblent vouloir ralentir par rapport au dernier trimestre, mais devraient tout de même augmenter de 2,5 %. Ces forces combinées entraîneront une croissance de 2 % du PIB au quatrième trimestre, ce qui correspond au taux de croissance annuel en 2022. Par la suite, il est difficile d’imaginer que le cycle rapide des taux d’intérêt ne laissera pas de séquelles plus importantes. Selon nous, la croissance devrait stagner pendant la majeure partie de l’année prochaine et rester bien en deçà de la tendance jusqu’en 2024. L’économie devra en effet pâtir un peu pour que l’inflation se stabilise et revienne à la cible de 2 % de la banque centrale. Toutefois, on pourrait aussi soutenir que cette résilience est ce qui permettra à l’économie américaine d’éviter les mises à pied massives que l’on redoute tant.

Q7. Quelles sont les conséquences de l’inflation et des taux d’intérêt élevés? 

Le graphique 8 montre l’épargne excédentaire accumulée par les ménages américains durant la pandémie. L’épargne excédentaire a atteint un sommet de 2282 milliards de dollars au troisième trimestre de 2021 et suit une tendance baissière depuis. Comme les dépenses de consommation augmentent plus vite que les revenus, les ménages ont dû puiser dans leur épargne. Au rythme actuel, nous estimons que l’épargne excédentaire accumulée durant la pandémie sera éliminée d’ici environ un an.

Il ne fait aucun doute que les ménages des deux côtés de la frontière sont étouffés par l’inflation la plus élevée en 40 ans et la hausse marquée des taux d’intérêt. Malgré tout, les dépenses discrétionnaires n’ont pas chuté aux États-Unis. Les données à haute fréquence indiquent toujours que les consommateurs sont prêts à dépenser pour les voyages, les restaurants, les spectacles et les soins personnels. Cela se fait toutefois au détriment d’autres achats de biens liés aux loisirs, qui avaient grimpé en flèche durant la pandémie. 

Avec le temps, les dépenses de consommation finiront par ralentir. Comme les dépenses augmentent plus rapidement que les revenus, le taux d’épargne des ménages américains ne cesse de diminuer. C’est vrai aussi pour l’épargne excédentaire. Au rythme actuel, nous estimons que l’épargne excédentaire accumulée durant la pandémie sera épuisée d’ici environ un an (graphique 8). C’est à la fois une bonne et une mauvaise nouvelle. La bonne nouvelle, c’est qu’il reste une marge de manœuvre pour absorber la hausse des prix et toute demande accumulée. La mauvaise nouvelle, c’est que c’est insoutenable. Il est plus probable que les ménages reviendront à des habitudes plus prudentes bien avant d’avoir épuisé leur épargne, ce qui ralentira le rythme des dépenses de consommation.

Heureusement, ce cycle présente une autre caractéristique unique qui le différencie du précédent. Le cycle de désendettement qui a suivi la crise financière mondiale se reflète encore aujourd’hui dans le faible ratio de la dette au revenu. Cela signifie que l’augmentation du coût du service de la dette des ménages aux États-Unis est plus gérable. Cette fois-ci, les détenteurs de prêts hypothécaires américains optent davantage pour un taux fixe de 30 ans, qui les protège contre une augmentation de leurs versements au moment du renouvellement. 

Le graphique 9 compare le coût du service de la dette des ménages canadiens et américains à leur revenu disponible, ce qu’on appelle le ratio du service de la dette. Comme l’endettement des Canadiens par rapport à leur revenu disponible est beaucoup plus élevé, le service de la dette représente déjà une part plus importante de leurs dépenses – 13,6 % au Canada, contre 9,6 % aux États-Unis, au deuxième trimestre de 2022. Compte tenu de la hausse des taux d’intérêt, les ratios du service de la dette des deux pays devraient augmenter cette année et l’an prochain. Toutefois, au Canada, le ratio devrait augmenter de façon plus radicale et faire tomber le record précédent de 15 % au début de 2023. Cela s’explique par le niveau d’endettement et les risques de renouvellement plus élevés des emprunteurs canadiens, qui doivent renouveler plus fréquemment leurs prêts hypothécaires.

La situation est fort différente au nord de la frontière. L’endettement des Canadiens par rapport à leur revenu disponible est beaucoup plus élevé. Le service de la dette représente déjà une part plus importante de leurs dépenses : 13,6 % au Canada, contre 9,6 % aux États-Unis (graphique 9), et les détenteurs de prêts hypothécaires sont exposés à des risques plus importants au moment du renouvellement de leur prêt après cinq ans ou moins. Par conséquent, les paiements hypothécaires sur une maison à prix moyen achetée il y a cinq ans pourraient augmenter de 350 $ par mois au moment du renouvellement au troisième trimestre de cette année1, si la période d’amortissement reste la même.

L’exposition des Canadiens aux prêts hypothécaires à taux variable est également importante. La popularité des prêts hypothécaires à taux variable a bondi durant la pandémie et ils représentent maintenant 34 % de l’ensemble des prêts hypothécaires, ce qui est supérieur au sommet précédent de 25 % en 2018. Compte tenu de ces particularités du marché canadien, la hausse des taux d’intérêt se fera beaucoup plus sentir chez les consommateurs canadiens que chez les consommateurs américains. 

Par rapport au dernier trimestre, la Banque du Canada a indiqué qu’elle était disposée à resserrer encore plus les taux d’intérêt. Le ratio du service de la dette du Canada devrait dépasser son précédent sommet de 15 % au début de l’année prochaine.  Comme les paiements d’intérêts devraient bondir de 60 % entre le deuxième trimestre de 2022 et le quatrième trimestre de 2023, les ménages pourraient dépenser 18,6 milliards de dollars2 de plus pour le service de la dette cette année, et encore 34,4 milliards de dollars  de plus l’an prochain3. Cette part plus grande consacrée au logement obligera les Canadiens à faire des choix difficiles, et les dépenses discrétionnaires comme les sorties au restaurant et les voyages risquent d’en faire les frais. Nous avons revu à la baisse nos prévisions de dépenses de consommation afin de tenir compte de quelques trimestres de croissance stable à négative de la consommation, alors que la ponction dans les dépenses discrétionnaires devrait se faire pleinement sentir durant la deuxième moitié de 2023

Q8. La baisse de l’abordabilité du logement aux États-Unis provoquera-t-elle un autre effondrement?

L’abordabilité du logement a beaucoup régressé cette année aux États-Unis, les taux des prêts hypothécaires à taux fixe sur 30 ans étant passés d’environ 3 % au début de l’année à 7 %. Par conséquent, le paiement hypothécaire pour une maison unifamiliale à prix médian a augmenté d’environ 60 % par rapport à il y a un an, et doublé depuis le début de la pandémie. Il n’est pas étonnant que l’indice d’abordabilité du logement soit passé sous le creux atteint durant la crise financière mondiale pour se situer maintenant à son niveau le plus bas depuis le début des années 1980. Le poids exercé sur la demande est évident, comme en témoigne la baisse de 28 % des ventes de maisons existantes depuis le début de l’année. 

Les prix ont suivi et reculé par rapport au sommet du printemps. Le prix médian désaisonnalisé des maisons aux États-Unis a fléchi de 3,5 % depuis mai. Sur le plan régional, l’indice des prix des maisons CoreLogic montre que les prix se sont repliés par rapport aux récents sommets observés dans les trois quarts des États américains. Les reculs les plus marqués ont été enregistrés à Washington (-6 % entre le dernier sommet et août), en Idaho (-5 %), au Dakota du Sud (-5 %), en Californie (-4 %), ainsi qu’au Nevada, en Arizona et à Hawaï (-3 % chacun). Par rapport à la moyenne nationale, ces États ont connu une détérioration beaucoup plus prononcée de l’abordabilité du logement par rapport à leurs normes historiques. Dans la plupart des autres États, la baisse des prix des maisons a été plus modeste (entre  1 % et 0 % dans le tiers des États). Sur la côte Est où la TD est plus présente, les plus fortes baisses ont été observées en Nouvelle-Angleterre (-1 % à -2 %), alors que les États de la Caroline du Nord et du Sud et de la Floride ont été particulièrement résilients. 

Le graphique 10 présente la durée, en mois, des stocks de maisons neuves et existantes aux États-Unis, au taux de vente actuel. Dans un marché équilibré, la durée des stocks varie entre 4 et 6 mois; au-dessus de ce niveau, le marché est favorable aux acheteurs et au-dessous de ce niveau, il est favorable aux vendeurs. La durée des stocks de maisons existantes a augmenté récemment, mais elle reste faible ce qui favorise les vendeurs, tandis que l’augmentation de la durée des stocks de maisons neuves a été plus marquée et favorise largement les acheteurs.

Les prix des maisons aux États-Unis vont encore baisser, mais nous nous attendons à une contraction deux fois moins importante que lors de l’effondrement du marché de l’habitation durant la crise financière mondiale, soit une baisse de l’ordre de 13 % d’ici le milieu de 2023. Malgré une hausse beaucoup plus spectaculaire des taux d’emprunt, le taux d’endettement moindre des consommateurs et les normes de souscription plus strictes devraient limiter les pressions à la baisse sur les prix. 

Une autre différence entre le début des années 2000 et aujourd’hui, c’est que les stocks de maisons existants, qui représentent la majeure partie du marché, sont proches de creux records. La situation est bien différente dans le marché des maisons neuves, où les stocks ont fortement augmenté au cours des derniers mois et sont actuellement à leurs plus hauts niveaux depuis la crise financière mondiale. La divergence récente est inhabituelle et donne à penser que les stocks existants vont bientôt se mettre à augmenter (graphique 10). Toutefois, les taux d’intérêt élevés pourraient freiner le nombre d’inscriptions et ainsi limiter les pressions à la baisse sur les prix.   

Q9. Qu’en est-il du marché de l’habitation au Canada?

Le marché canadien de l’habitation s’est aussi ajusté à la hausse spectaculaire des taux hypothécaires. Les ventes ont dégringolé depuis la fin de l’année dernière et elles n’ont jamais été aussi faibles depuis 2012. Cela signifie que les ventes sont inférieures aux niveaux alignés sur les données fondamentales, comme le revenu, la formation des ménages et l’offre de logements (graphique 11). Toutefois, les taux hypothécaires devraient augmenter encore, ce qui pèsera sur les marchés.

Le graphique 11 compare les ventes réelles de maisons au Canada (en unités) et les niveaux de ventes estimatifs conformes aux données fondamentales, comme les niveaux de revenu, l’offre de logements et les taux hypothécaires, entre le premier trimestre de 2005 et le quatrième trimestre de 2022. Les ventes de maisons au Canada ont été inférieures aux niveaux conformes aux données fondamentales depuis le deuxième trimestre de 2022, après les avoir dépassées largement pendant la majeure partie de la pandémie. Au quatrième trimestre de 2022, 104 000 unités ont été vendues, contre un niveau conforme aux données fondamentales constant de 123 000 unités.

Les Services économiques TD s’attendent à ce que la croissance des ventes trimestrielles et des prix diminue l’an prochain par rapport à nos prévisions de septembre, mais pas de façon marquée. Au Canada, la baisse du prix moyen des maisons entre le sommet et le creux devrait dépasser légèrement 20 %, même en tenant compte d’un ralentissement de la croissance trimestrielle. Les prix devraient en effet reculer moins que nous l’avions prévu au quatrième trimestre de cette année. En même temps, le volume de ventes de maisons au Canada devrait être d’environ 40 % inférieur à celui du début de 2022. Comme les ventes de maisons se sont déjà contractées d’environ 30 %, le plus gros du rajustement des ventes a déjà eu lieu.

Notre scénario de base prévoit également que l’offre sur le marché de la revente restera faible au cours des prochains trimestres, les vendeurs potentiels hésitant à mettre leur maison en vente dans un contexte défavorable. Par la suite, l’offre devrait augmenter de manière ordonnée, une fois que les marchés auront touché un plancher l’an prochain et que la demande et les prix se mettront à remonter. Toutefois, comme mentionné à la question 7, de nombreux propriétaires doivent composer avec des paiements hypothécaires mensuels beaucoup plus élevés. L’augmentation des coûts de possession pourrait forcer certains propriétaires surendettés à mettre leur maison en vente. Nous surveillons cette dynamique avec attention, reconnaissant que cela pourrait nous obliger à revoir à la baisse nos prévisions de prix. Dans un scénario où 2 % des propriétaires ayant contracté un prêt hypothécaire seraient contraints de mettre leur maison en vente (ce qui est conforme aux résultats d’un récent sondage auprès des propriétaires canadiens), le prix moyen des maisons au Canada pourrait être de 4 % inférieur à celui de notre scénario de base à la fin de 2024. 

Sur le marché des maisons neuves, l’offre devrait diminuer en 2023, plombée par les baisses antérieures des ventes de maisons, une conjoncture économique défavorable et la hausse des taux d’intérêt. À cet égard, les permis de construction résidentielle ont chuté à leur plus bas niveau depuis 2020 (selon la moyenne mobile sur trois mois), ce qui annonce une diminution à court terme du rythme des mises en chantier, qui ont reculé de 11 % d’un mois à l’autre en octobre.

Toutefois, une fois que le marché canadien de l’habitation se sera adapté à ce cycle de hausses historique, les nouvelles cibles d’immigration du gouvernement fédéral, qui prévoient l’arrivée de 465 000, 485 000 et 500 000 nouveaux arrivants au pays en 2023, 2024 et 2025, respectivement, exerceront d’énormes pressions sur l’offre de logements. Si les cibles sont respectées, ces niveaux records d’immigration annuels stimuleront fortement la demande de logements locatifs, et par la suite, ces cohortes feront augmenter la demande de propriétés

Q10. Pourquoi la BdC diminue-t-elle le rythme des hausses de taux? 

Malgré la rhétorique selon laquelle ce n’était pas le moment de lever le pied, la Banque du Canada (BdC) a opté contre toute attente pour une trajectoire de hausses plus mesurées en relevant les taux de 50 points de base en octobre. Si vous vous demandez ce qui a changé, vous n’êtes pas seul. Le marché anticipait une hausse de pas moins de 75 points de base et s’attendait à ce que la banque centrale suive de près la Réserve fédérale américaine pendant la première moitié de 2023. Avec ce changement de cap de la BdC, le marché situe le taux directeur canadien maximal à un demi pour cent au-dessous du taux des fonds fédéraux. 

Comment expliquer ces hausses de taux moins prononcées? Vous trouverez une réponse détaillée à la question 7. En raison de la forte exposition des ménages canadiens aux taux d’intérêt et du cycle de hausse des taux d’intérêt le plus rapide en près de 30 ans, la banque centrale dispose d’une marge d’erreur beaucoup plus mince en cas de débordement de la politique monétaire. Ce risque est implicite dans les prévisions de la BdC, qui tablent sur une croissance négative de la consommation au premier semestre de 2023. Nous convenons que le consommateur canadien est sur le point d’étouffer, ce qui entraînera une stagnation de la croissance du PIB autour de 0 % en 2023 et fera grimper le taux de chômage à un sommet de 6,5 % (contre 5,2 % actuellement)

Q11. La dépréciation du dollar canadien ravivera-t-elle l’inflation au Canada? 

Au cours de la dernière année, le huard a reculé de 8 % par rapport au dollar américain, ce qui est plutôt bon comparé aux pertes subies par d’autres monnaies, comme l’euro, la livre et le yen; par contre cette dépréciation limite la capacité de la Banque du Canada de réduire l’inflation. 

Le graphique 12 compare la variation en pourcentage sur 12 mois de la valeur effective nominale du dollar canadien (à droite) et la variation des prix des fruits et légumes dans le panier de l’IPC (à gauche), entre 2000 et 2022. Il montre que le dollar est un facteur important du prix des aliments et que la hausse des prix des fruits et légumes au cours de la dernière année a suivi cette tendance

En tant que petite économie ouverte, le Canada a toujours été vulnérable aux fluctuations de change et à leurs effets sur les prix d’un vaste éventail de produits largement importés, allant des canapés aux avocats. Au cours de ce cycle, le coût des aliments dans le panier de l’indice des prix à la consommation (IPC) a été particulièrement problématique pour la BdC. Bien que l’IPC global ait augmenté de 6,9 % sur 12 mois en octobre, les prix des aliments augmentent à un rythme beaucoup plus rapide de 10 %. Cette augmentation est surtout attribuable aux produits essentiels, c’est-à-dire les aliments achetés dans les épiceries (hausse de 11 % sur 12 mois) plutôt que les aliments achetés dans les restaurants (hausse de 7,7 % seulement). Les chaînes d’approvisionnement et les coûts de l’énergie étaient déjà un enjeu, et voilà que la faiblesse du dollar canadien vient ajouter aux pressions qui s’exercent sur les prix (graphique 12). 

Pour la BdC, il s’agit en quelque sorte d’une arme à double tranchant. La BdC n’a pas la même latitude que la Fed pour relever les taux d’intérêt en raison du risque réel de provoquer un cycle de désendettement désordonné. En même temps, l’élargissement de l’écart de taux d’intérêt entre les deux pays affaiblit le dollar canadien et exerce des pressions sur les prix à l’importation. Il faut donc faire preuve de doigté. Nous nous attendons à ce que ce compromis amène la BdC à interrompre son cycle de hausses à un taux de 4,50 %, contre 5,00 % pour la Réserve fédérale. À son tour, le huard pourrait frôler le seuil de 70 cents américains au début de 2023

Q12. Qu’est-ce qui alimente l’inflation intérieure aux États-Unis?

La Réserve fédérale est engagée dans une course contre la montre pour contenir l’inflation. Même si l’IPC de base a ralenti à 0,3 % d’un mois à l’autre en octobre, la hausse annualisée sur trois mois est demeurée élevée à 5,8 %. Cela s’explique, entre autres, par l’augmentation des coûts liés au logement. Même si le coût de nombreux services de base a baissé en octobre, ceux liés au logement ont bondi de 0,8 % (d’un mois à l’autre). Malheureusement, il s’agit d’une composante très importante qui représente un peu moins de la moitié du panier de l’IPC de base (42 %) et le tiers du panier global. 

Le graphique 13 montre une forte convergence entre l’indice des prix à la consommation (IPC) et l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation (DPC) pendant la majeure partie des 20 dernières années, mais on constate un plus grand décalage entre les deux mesures à compter du premier trimestre de 2021. L’écart entre les deux mesures au deuxième trimestre de 2022 était de 3,4 points de pourcentage, soit l’écart le plus important jamais enregistré. Plus récemment, l’écart s’est resserré, mais demeure élevé d’un point de vue historique.

En utilisant l’IPC comme mesure de l’inflation, le Bureau of Labor Statistics (BLS) estime le coût des services de logement plutôt que la variation de la valeur des maisons. Plus précisément, le coût du logement reflète le loyer et l’équivalent loyer pour les propriétaires s’ils louaient leur propre maison. Comme la plupart des gens ne déménagent pas souvent, il faut souvent entre 9 et 12 mois avant que les variations des prix des loyers dans les nouveaux baux se reflètent dans l’IPC. En raison de ce long délai, les coûts liés au logement vont continuer de s’accélérer et de représenter une part disproportionnée de l’augmentation de l’IPC mensuel jusque vers le milieu de 2023, même si les prix réels des loyers ont déjà commencé à redescendre. Selon nos prévisions, l’IPC de base atteindra 4 % sur 12 mois d’ici la fin de l’année prochaine avant de retraiter à un peu plus de 2 % à la fin de 2024. Cette persistance connue des coûts liés au logement signifie que les biens et services de base (excluant le logement) devront ralentir fortement au cours de la prochaine année pour que l’inflation revienne à une fourchette acceptable d’ici la fin de 2024. Et c’est d’ailleurs le principal problème lorsque des données antérieures sont utilisées pour dicter l’orientation des taux directeurs. 

Heureusement, la Fed commence à changer de discours et à se tourner vers l’avenir. Premièrement, sa mesure préférée – l’indice de base des dépenses personnelles de consommation (DPC) – attribue une pondération beaucoup plus faible à la catégorie du logement (17 %), d’où sa tendance à la baisse (graphique 13). Lors d’une récente conférence de presse, M. Powell a reconnu le décalage important dans les coûts liés au logement et indiqué son intention de passer outre à l’influence de cette composante. Deuxièmement, d’autres hauts dirigeants de la banque centrale ont récemment adouci le ton au sujet du rythme des hausses de taux. Leurs commentaires indiquent que la Fed pourrait être prête à ralentir le rythme des hausses de taux à la prochaine réunion du FOMC. 

Malgré ces récents changements dans la rhétorique, au cours de la dernière année, les marchés financiers ont scruté à la loupe chaque résultat d’inflation pour essayer de prévoir la trajectoire des taux directeurs. La Fed devra déterminer à quel point elle est prête à faire abstraction des décalages et à ralentir le rythme du resserrement monétaire

Q13. Quand peut-on s’attendre à ce que la Réserve fédérale réoriente sa politique? 

À 4 % actuellement, le taux des fonds fédéraux se situe en territoire restrictif. Toutefois, la Réserve fédérale n’a encore donné aucun signe d’apaisement sur le front des taux d’intérêt. Le président, Jerome Powell, a même déclaré lors de la réunion de novembre du Federal Open Market Committee (FOMC) que le taux final serait probablement plus élevé que ne l’anticipaient les membres du comité en septembre. À l’époque, les membres de la Fed estimaient le sommet médian du taux des fonds fédéraux à 4,6 %. 

Toutefois, les choses changent rapidement en ce moment, alors que toutes les options restent sur la table pour les banques centrales. Les commentaires de M. Powell ont été faits avant la publication du rapport d’octobre sur l’IPC, mais les chiffres d’inflation favorables semblent avoir changé la donne. Les membres de la Fed affirment maintenant que le pire est passé et que les nouvelles sur le front de l’inflation ont été bonnes pour la plupart. 

Nous avons toujours pensé que la Fed ferait des promesses exagérées qu’elle ne pourrait pas tenir au sujet du taux final des fonds fédéraux. D’un point de vue tactique, cela permet d’ancrer les attentes inflationnistes et d’empêcher un assouplissement prématuré des conditions financières en favorisant de brèves remontées. 

À sa réunion de décembre, le FOMC devrait annoncer une hausse de 50 points de base, suivie de hausses supplémentaires de 25 points de base au début de 2023, au besoin. La Fed aura ainsi le temps d’apprécier l’effet de ses mesures passées sur les prochaines données économiques

Notes de fin

  1. Les prêts hypothécaires à taux fixe de 3 à 5 ans renouvelés cette année représentent environ 13 % du total du crédit hypothécaire et ceux qui seront renouvelés l’année prochaine, environ 15 % (en date d’août 2022). 
  2. Cela équivaut à 1,3 % des dépenses de consommation annualisées des ménages au deuxième trimestre de 2022.
  3. Cela équivaut à 2,3 % des dépenses de consommation annualisées des ménages au deuxième trimestre de 2022.
     

Avis de non-responsabilité