Pétroliers, discours et compromis : 
les facteurs qui influencent les taux d’intérêt 

Passer de la parole au geste  

Gare à l’orage budgétaire  

Jusqu’à présent, le marché des titres du Trésor a fait fi des déficits publics supérieurs à 5 % du produit intérieur brut (PIB). Cela s’explique en partie par la vigueur considérable de l’économie américaine par rapport à celle de pays comparables et par les réductions de dépenses publiques de 1 000 milliards de dollars prévues en 2027 et au cours de la prochaine décennie. Mais le risque que l’attention se reporte sur la situation d’endettement du gouvernement persiste. Cela ferait augmenter davantage les taux.  

C’est ce qui se passe actuellement en France, où les coûts d’emprunt sur 10 ans ont augmenté de 160 points de base depuis la fin de février. Les écarts par rapport aux taux de la dette allemande ont ainsi atteint leur plus haut niveau depuis 2012. La France nous rappelle de façon frappante que la dette compte toujours, en particulier en l’absence d’une voie convaincante vers la viabilité budgétaire. Les investisseurs imposent cette « pénalité de taux » par l’intermédiaire de la prime à l’échéance, soit la rémunération supplémentaire qu’ils exigent pour détenir des obligations à long terme plutôt que de reconduire une série de placements en obligations à court terme.  

Jusqu’à présent, les États-Unis conservent leur statut de valeur refuge et bénéficient d’une confiance et d’une crédibilité solidement établies sur les marchés. Compte tenu de l’ampleur de leur dette, la pénalité de taux est faible par rapport à celle d’autres pays. C’est ce qui ressort de la comparaison des écarts entre les coûts d’emprunt sur 10 ans et sur deux ans, qui donnent une indication de la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs. Le graphique 3 montre que la prime aux États-Unis est faible par rapport à l’encours de leur dette publique. L’écart des taux d’emprunt aux États-Unis est comparable à celui de l’Australie, un pays dont le ratio de la dette au PIB est inférieur de 70 points de pourcentage.

Cet avantage en matière d’emprunt tient à plusieurs facteurs : le statut de monnaie de réserve mondiale du dollar, le vaste bassin de titres du Trésor sûrs, la croissance du PIB nominal qui, à court terme, dépasse les frais d’intérêts, ainsi que la faible part des recettes fiscales dans le PIB par rapport à d’autres pays (ce qui laisse théoriquement une marge de manœuvre pour augmenter les impôts; graphique 4). 

C’est l’inverse en France. Le pays est aux prises avec une faible croissance et un endettement élevé, et peu de réformes budgétaires sont attendues à l’avenir. Il n’est donc pas surprenant que les investisseurs exigent une prime pour assumer le risque supplémentaire. 

L’ampleur de l’avantage des États-Unis est impressionnante, mais cet avantage n’est pas à l’abri des forces du marché. Les détenteurs de titres du Trésor sont de moins en moins des acheteurs stables (généralement des banques centrales) et de plus en plus des investisseurs sensibles aux cours (comme les fonds de couverture, les banques commerciales, les ménages et d’autres investisseurs privés). Un ralentissement de la croissance du PIB nominal remettrait en question les calculs sur lesquels repose la viabilité de déficits importants et persistants. Dans un contexte où les investisseurs sont plus sensibles aux cours, les variations de la confiance des marchés pourraient avoir des répercussions disproportionnées sur les taux d’intérêt.

Naturellement, un ralentissement de la croissance économique réduirait également les attentes de hausses du taux directeur. Toutefois, des marchés capricieux pourraient annuler cet effet en partie ou en totalité en exigeant une prime à l’échéance plus élevée. Cela alourdirait le fardeau des intérêts du gouvernement au moment même où la capacité de l’économie à en assurer le service de la dette diminue. On a eu un aperçu de cette dynamique au cours des dernières semaines : les estimations de la prime à l’échéance aux États-Unis ont augmenté de 30 points de base pour atteindre leurs plus hauts niveaux depuis 2014 (graphique 5).

Le Canada à la croisée des chemins

Pour le Canada, la perspective d’une faible croissance économique et d’un lourd fardeau d’endettement ravive le souvenir inquiétant des difficultés budgétaires des années 1990. À cette époque, les frais de la dette publique absorbaient une proportion stupéfiante de 38,6 % des recettes publiques. D’importantes réductions des dépenses, un retour à la croissance économique et une décennie de taux d’intérêt constamment bas ont contribué à réduire ce fardeau à 10,4 % (graphique 6). 

Toutefois, le Canada étant une petite économie ouverte, sa dette publique ne bénéficie pas du même privilège que celle des États-Unis. Les coûts d’emprunt dépendent, en partie, de la perception des marchés quant à la prudence (ou à l’imprudence) budgétaire et de ce qui se passe sur les marchés financiers américains. Le Canada importe rapidement des conditions financières plus restrictives. Il est donc d’autant plus important de préserver la crédibilité du pays auprès des marchés en matière de viabilité budgétaire. Contrairement aux États-Unis, le Canada a une marge de manœuvre limitée pour accroître ses recettes fiscales (34 % du PIB; graphique 4), compte tenu des efforts actuels pour préserver sa compétitivité. 

La viabilité budgétaire pourrait également faire l’objet d’un examen plus approfondi lorsque la banque centrale tente de contrer un choc inflationniste. Comme aux États-Unis, ce qui compte, c’est la durée pendant laquelle les prix de l’énergie demeurent élevés. La courbe des taux s’est nettement relevée parce que les marchés anticipent désormais des hausses de taux plus tôt. Cette réaction témoigne de leur sensibilité à tout fait nouveau susceptible d’influer sur les coûts d’emprunt du gouvernement. Par exemple, des propos apparemment anodins du gouverneur Macklem, tenus un samedi dans un pays étranger, ont eu des effets importants sur les taux anticipés par les marchés. La probabilité d’une hausse de taux d’un quart de point le 28 octobre dépasse maintenant 80 %, alors qu’elle était négligeable à peine un jour ouvrable auparavant. Comment l’expliquer? Macklem a formulé devant les médias la question que tout le monde se pose : « L’inflation est-elle susceptible de redescendre d’elle-même vers notre cible, ou devrons-nous augmenter le taux directeur pour influer sur sa trajectoire…? » La Banque du Canada doit mettre cet enjeu en balance avec le fait que l’économie canadienne, malgré sa résilience, n’est pas encore tirée d’affaire, comme en témoignent les pertes moyennes de 12 000 emplois sur trois mois, l’imposition de nouveaux droits de douane en août et la persistance de l’incertitude commerciale.

En fin de compte, même si les coûts d’emprunt ne découlent pas toujours des décisions budgétaires des gouvernements, le moindre dérapage peut être pénalisé selon le niveau de confiance du moment sur les marchés. L’économie mondiale fait face à deux réalités : la hausse des pressions budgétaires et les risques d’inflation élevés. Sur le plan budgétaire, on voit déjà que le cas de la France sert de mise en garde à tous les pays. D’importantes dépenses budgétaires nécessitent des compromis politiquement difficiles pour les décideurs, à un moment où les risques d’inflation ne sont pas entièrement maîtrisés. Les autres pays auraient intérêt à éviter ce scénario. Jusqu’ici, tout va bien pour les États-Unis : la hausse des taux d’intérêt est principalement attribuable à l’incertitude entourant le choc énergétique et aux messages des dirigeants des banques centrales en faveur d’un resserrement monétaire. Mais cette période prendra elle aussi fin. Et lorsque ce sera le cas, les gouvernements devront tout de même composer avec le contexte budgétaire. Une gestion prudente des finances publiques aujourd’hui pourrait favoriser une réduction des taux d’intérêt demain.